摘要：投資者保護(hù)問(wèn)題是一個(gè)世界性的難題，而投資者財(cái)務(wù)權(quán)益的保護(hù)無(wú)疑是投資者保護(hù)的關(guān)鍵。從現(xiàn)有的投資者保護(hù)機(jī)制來(lái)看，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的應(yīng)有作用還沒(méi)有引起足夠的重視。因此，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的作用還有巨大的開(kāi)發(fā)空間。本文試圖從財(cái)務(wù)權(quán)益的角度對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行研究，并提出投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)的概念及其模型的構(gòu)建，但由于目前尚無(wú)這方面的文獻(xiàn)可以參考，希望得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的指正和探討。
關(guān)鍵詞：投資者保護(hù) 財(cái)務(wù)權(quán)益 指數(shù)
一、引言
投資者保護(hù)（Investor Protection）是指通過(guò)法律、行政、行業(yè)自律等各種手段對(duì)投資者合法權(quán)益采取的保護(hù)性措施，使投資者能夠公平的獲得信息和投資機(jī)會(huì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，免受各種不公平、歧視及社會(huì)環(huán)境差異等可能帶來(lái)的損害或無(wú)謂損失。主要涉及法制因素、政策因素以及財(cái)務(wù)權(quán)益等可以改變或者完善的結(jié)構(gòu)體系。
Francis et al（2003）認(rèn)為會(huì)計(jì)制度對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響?yīng)毩⒂谕顿Y者法律保護(hù)，較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)體系能夠替代投資者法律保護(hù)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。而我國(guó)學(xué)者蔣琰（2004）指出高質(zhì)量會(huì)計(jì)方法的選擇可以完善公司治理，卻不能替代投資者法律保護(hù)。但投資者法律保護(hù)較弱的國(guó)家可以通過(guò)采用高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則彌補(bǔ)法律的不足。賀建剛、劉峰（2006）指出，由于外部投資者面臨相對(duì)較低的事前風(fēng)險(xiǎn)，以原則為導(dǎo)向的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更有利于實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)，并進(jìn)一步指出我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更多體現(xiàn)出原則導(dǎo)向的特征。
Ball、Brown （1965）通過(guò)一系列研究第一次以令人信服的科學(xué)證據(jù)提出，公司證券的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息含量做出反應(yīng)，從而證明了會(huì)計(jì)信息的有用性。而會(huì)計(jì)信息的主要使用者之一的投資者，會(huì)根據(jù)會(huì)計(jì)信息的披露程度做出投資決策，同時(shí)會(huì)計(jì)信息披露也可以彌補(bǔ)法律制度對(duì)投資者保護(hù)的不足。
2011年2月，北京工商大學(xué)“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)”項(xiàng)目組和投資者保護(hù)研究中心共同公布“2010中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)”，首次從會(huì)計(jì)角度對(duì)上市公司投資者保護(hù)程度進(jìn)行評(píng)價(jià)。從現(xiàn)有的投資者保護(hù)機(jī)制來(lái)看，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的應(yīng)有作用還沒(méi)有引起足夠的重視。因此，會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的作用還有巨大的開(kāi)發(fā)空間。筆者認(rèn)為會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)只是本文研究的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)的一部分。
投資者保護(hù)問(wèn)題是一個(gè)世界性的難題。因?yàn)橛绊懸粐?guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的功能很多，除了宏觀的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、法律背景外，單就直接原因，既有證券市場(chǎng)本身的效率因素，又有公司層面的治理、經(jīng)營(yíng)因素，這些因素交織在一起，很難用“一劑或幾劑良藥”解決所有問(wèn)題。而投資者財(cái)務(wù)權(quán)益的保護(hù)無(wú)疑是投資者保護(hù)的關(guān)鍵。所以本文試圖從財(cái)務(wù)權(quán)益的角度對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行研究。
二、投資者財(cái)務(wù)權(quán)益的的內(nèi)容
財(cái)務(wù)權(quán)益（Financial Interests），目前國(guó)內(nèi)外還沒(méi)有統(tǒng)一的概念，筆者認(rèn)為財(cái)務(wù)權(quán)益是指財(cái)務(wù)方面的權(quán)益，包括正常的財(cái)務(wù)投資回報(bào)，合理的平均股價(jià)增長(zhǎng)，無(wú)大股東掏空等。主要包括以下內(nèi)容：凈資產(chǎn)收益率（ROE）大于投資者的預(yù)期報(bào)酬率；合理的平均股價(jià)增長(zhǎng)；無(wú)虛假的審計(jì)意見(jiàn)；信息披露合規(guī)；無(wú)內(nèi)幕交易；無(wú)惡意再融資；管理層無(wú)過(guò)度職務(wù)消費(fèi)，無(wú)投資不足或過(guò)度投資，薪酬合理，適度自由現(xiàn)金流量（FCF）；減少短期行為，適度研發(fā)和員工培訓(xùn)，適度做廣告；合理的公司治理結(jié)構(gòu)；社會(huì)責(zé)任適度；有效的內(nèi)部控制。
三、投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)模型的構(gòu)建
（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選
研究樣本從2010年12月31日以前在滬深證券交易所上市且日前仍掛牌交易的所有上市公司中選取。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于：CS-MAR中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司年報(bào)。所選研究樣本為2010年4月30日以前公布的年報(bào)，數(shù)據(jù)處理可以采用EXCEL2003，E-VIEWS等計(jì)量分析軟件進(jìn)行。
（二）變量定義
1.被解釋變量——投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)（Ivestor Financial Interest Protection Index，IFIPI）。就信息披露機(jī)制的投資者保護(hù)水平測(cè)度而言，信息披露機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)功能的基本路徑是保護(hù)投資者獲取信息的公平性。在上市公司重大信息公布之前，總有一些具有信息優(yōu)勢(shì)的交易者能夠事先得知信息，他們的交易行為促使了股票價(jià)格變動(dòng)，因而在消息公布前，股價(jià)已開(kāi)始向公布后的股價(jià)方向變動(dòng)。而信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)可以分為股價(jià)變動(dòng)和交易量變動(dòng)兩個(gè)方面，相比而言，股價(jià)變動(dòng)直接與投資者報(bào)酬相聯(lián)系，能表征信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。除此之外，筆者認(rèn)為，在測(cè)度投資者保護(hù)指數(shù)時(shí)平時(shí)的正常收益也應(yīng)該考慮，因此，本文把投資者的總收益的變動(dòng)作為投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)的度量。IFIPI=TR2／（TR1+TR2 ），當(dāng)TR1或TR2小于等于0時(shí)，取值0，否則取正常值。
2.解釋變量。影響投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)的因素主要有：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（用虛擬變量），會(huì)計(jì)信息的及時(shí)性，會(huì)計(jì)信息披露的頻率，年凈資產(chǎn)收 益率，超額收益，市盈率，市凈率，成長(zhǎng)性等。
（三）模型構(gòu)建
IFIPI=β0+β1Di+β2Timei+β3Frequencyi+β4ROEi+β5CAR2i+β6PEi+β7DVEi+β8Growthi+β9Instii+β10 DFLi+εi （I）
其中，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)，表示沒(méi)有考慮到的因素和測(cè)量誤差等。IFIPI：投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)。
IFIPI=■WiPi （II）
其中，IFIPI：投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)；Wi：第i個(gè)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的賦值；Pi：第i個(gè)評(píng)價(jià)項(xiàng)目權(quán)重；i：評(píng)價(jià)項(xiàng)目的數(shù)目（i=1，2...10）；通過(guò)模型（II），可以計(jì)算某一企業(yè)的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)，可以根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目的重要性進(jìn)行打分。每個(gè)變量最高1分，最低0分。權(quán)重的確定和每個(gè)變量的得分，方法很多，如專家判斷法、層次分析法、計(jì)量經(jīng)濟(jì)法等。為了科學(xué)地確定評(píng)價(jià)項(xiàng)目的權(quán)重，筆者邀請(qǐng)部分投資者、投資環(huán)境評(píng)價(jià)的研究者、政府相關(guān)部門的管理人員，召開(kāi)座談會(huì)探討投資環(huán)境影響因素的重要程度，在此基礎(chǔ)上采用層次分析法和模糊評(píng)價(jià)法得出評(píng)價(jià)項(xiàng)目的不同重要程度。
由于時(shí)間局限，沒(méi)有搜集相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在此只是提出了相關(guān)假設(shè)，作為將來(lái)進(jìn)一步研究的鋪墊。但這些數(shù)據(jù)還是比較好得到，而且該模型在其他研究中也有不少學(xué)者使用，筆者認(rèn)為通過(guò)上述模型可以得出所需要的結(jié)論，如：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、及時(shí)性、頻率等與投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)成正向關(guān)系。
（四）指數(shù)的確定。模型（I）和模型（II）區(qū)別在于模型（I）只能計(jì)算某一行業(yè)、地區(qū)或國(guó)家的投資者保護(hù)指數(shù)，而模型（II）用來(lái)計(jì)算某一企業(yè)的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)。 投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)是一種主觀感受、自我體驗(yàn)的指標(biāo)。為了能定量地評(píng)價(jià)企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)或國(guó)家對(duì)投資者財(cái)務(wù)權(quán)益的保護(hù)程度，就必須對(duì)這種主觀感受進(jìn)行界定，否則就無(wú)法對(duì)投資者財(cái)務(wù)權(quán)益的保護(hù)程度進(jìn)行評(píng)價(jià)。心理學(xué)家認(rèn)為，情感體驗(yàn)可以按梯級(jí)理論劃分為若干層次，相應(yīng)地可以把投資者財(cái)務(wù)權(quán)益的保護(hù)程度分成七個(gè)級(jí)度或五個(gè)級(jí)度。七個(gè)級(jí)度為：很不好、不好、不太好、一般好、較好、好和很好。五個(gè)級(jí)度：很不好、不好、比較好、好和很好。一般來(lái)說(shuō)，梯級(jí)越多，評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)的有效性也較高，但是級(jí)數(shù)過(guò)多，在問(wèn)卷調(diào)查時(shí)投資者會(huì)產(chǎn)生厭倦，同樣會(huì)影響數(shù)據(jù)的有效性。所以筆者采用5級(jí)，即很好、好、比較好、不好、很不好，分別給它們賦值為1 、0.8、0.6、0.3、0。
四、研究局限和研究展望
（一）研究局限
由于投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)的概念是筆者首次提出，該概念是否準(zhǔn)確？指數(shù)的設(shè)計(jì)雖然參考了美國(guó)用戶滿意度指數(shù)理論模型，但用在本文研究的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)上是否合適？指數(shù)的計(jì)算采用的12項(xiàng)內(nèi)容，由于目前尚無(wú)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以參考，這些提法是否恰當(dāng)或完整？另外在模型（II）中，指數(shù)的計(jì)算中有許多不能直接量化的指標(biāo)，需要分析和計(jì)算，是否合理？以上一系列問(wèn)題都值得商榷。
（二）研究展望
筆者擬將搜集我國(guó)企業(yè)特別是上市公司的相關(guān)資料，通過(guò)本文設(shè)計(jì)的指數(shù)，對(duì)我國(guó)企業(yè)的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益的保護(hù)程度進(jìn)行分層次研究。首先研究某一企業(yè)的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)情況，然后研究某一行業(yè)的情況，最后對(duì)全國(guó)的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)問(wèn)題展開(kāi)研究。
從目前所掌握的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)看，還沒(méi)有學(xué)者設(shè)計(jì)過(guò)投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)指數(shù)，特別是利用數(shù)據(jù)進(jìn)行論證的更少。通過(guò)本文所設(shè)計(jì)的指數(shù)，可以了解我國(guó)的投資者財(cái)務(wù)權(quán)益保護(hù)水平，該指數(shù)可以作為投資者決策時(shí)的參考，也可以作為政府制定相關(guān)政策的依據(jù)，以及證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管的一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)等。J
（注：本文系國(guó)家社科基金資助；項(xiàng)目編號(hào)：12BJY017）
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