摘要：操作風險的量化研究主要集中在銀行業(yè)，如何在基金管理中運用量化模型是個不小的挑戰(zhàn)。本文通過回顧美國近年來基金操作風險計量的相關文獻，發(fā)現通過操作風險盡職調查可以得到更為完善的數據信息，通過典型相關分析構建的模型可以更好地預測基金操作風險與未來基金失敗的關聯度。
關鍵詞：操作風險 量化 基金管理 典型相關分析
一、引言
2004年巴塞爾II（又稱巴塞爾新協議）的框架中指出，操作風險是由不完善或有問題的內部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風險。此協議主要針對銀行業(yè)的風險進行了定義并提出了量化的框架，而對銀行業(yè)有效的計量方法可能并不適用于基金管理領域?；鸸芾眍I域的操作風險暴露水平很高，但卻缺乏足夠的數據來支持高級計量方法（AMA），這是由基金行業(yè)的現狀決定的。為了更好地解決基金行業(yè)的操作風險問題，本文首先回顧了銀行業(yè)對操作風險量化的認識與方法，再根據近年美國學者對基金操作風險量化的研究，最后提出了一種量化基金操作風險的新思路。
二、銀行業(yè)操作風險的量化
銀行業(yè)很早就發(fā)現一些風險是由系統(tǒng)失敗或人為錯誤引起的，但操作風險作為銀行三大風險之一而被單獨命名是最近幾年的事情。在過去，業(yè)內認為操作風險是剔除了財務風險和信用風險以外的剩余風險，直到2004年巴塞爾新協議才賦予了操作風險全面的定義與解釋。同時，巴塞爾委員會指出，這一定義包括法律責任，但不包括策略風險和聲譽風險。
隨著操作風險被納入銀行資本計量與監(jiān)管的范疇，如何量化操作風險成為了業(yè)內普遍關注的焦點。Embrechts et al.（2003）的研究指出，在銀行業(yè)，巴塞爾委員會認識到量化操作風險是有難度的，并建議銀行在毛利潤的基礎上按固定比例提取資本準備金，用于覆蓋未來可能出現的操作損失。巴塞爾委員會認為隨著國際活躍銀行的計量與監(jiān)管實踐的發(fā)展，會出現更為普遍而先進的定量測量方法。近年來盡管業(yè)內對此有著不懈的研究與努力，但仍未出現普遍可用的計量方法。正因如此，巴塞爾銀行監(jiān)督委員會（2009）承認對操作風險暴露水平的量化實踐還有很長的一段路要走。
操作風險的量化有著三重阻力。第一，操作風險內在特征是一種多方面復合型的風險，因為操作損失可能同時出現在程序、人員或者系統(tǒng)等多個方面。第二，計量操作風險的數據很難得到，因為信息系統(tǒng)在設計時可能未準備去計量這些風險。第三，嚴格地區(qū)分操作風險與市場，信用風險是比較困難的。
盡管量化上存在不少困難與阻力，但國內外學者的研究還是取得了不少成果。學術界按照操作風險度量的出發(fā)角度不同將這些量化模型分成由下至上模型和由上至下模型兩大類。
（一）由下至上模型（bottom-up）
“由下至上”是在對企業(yè)各個業(yè)務部門的經營狀況及各種操作風險的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個部門的操作風險，最終將其加總作為整個企業(yè)的操作風險。按照這種思路發(fā)展的具體計量方法有內部衡量法（IMA）、損失分布法（LDA）、極值原理法（EVT）、貝葉斯網絡法（BBN）等。它們都屬于巴塞爾新協議中的高級計量法（AMA）。其優(yōu)點在于區(qū)分了過去已經發(fā)生或可能發(fā)生的事件，并對這些事件的操作風險產生的原因和作用機制進行了解釋，從而可以幫助管理者采取相應的管理措施，缺點則在于企業(yè)需要投入更多的資源用于搜集相關數據并保證數據的及時性。
（二）由上至下模型（top-down）
“由上至下”主要采用財務指標與收益波動率等作為衡量操作風險的變量。它從宏觀角度，以過去發(fā)生的失誤為依據對操作風險進行度量，并不區(qū)分損失的事件和原因。按照這種思路發(fā)展的計量方法有巴塞爾新協議中的基本指標法（BIA）與標準法（TSA）等。其優(yōu)點在于簡單方便，缺點在于企業(yè)不能按業(yè)務線或部門來分析具體操作風險的原因，并不能把量化結果運用于各業(yè)務線或部門的風險管理。
綜上所述，“由下至上”提供了一種更為精準與全面的計量思路。實際上，從發(fā)達國家的量化實踐來看，“由下至上”中的高級計量法已成為各國量化操作風險的首選。
但是，運用高級計量法面臨著諸多挑戰(zhàn)。一是數據挑戰(zhàn)。計量模型對數據有著很高的要求，它要求數據至少滿足準確性與及時性。除此之外，巴塞爾新協議還要求實施高級計量法的銀行應當把自身內部損失數據與外部損失數據相結合，這是個巨大的挑戰(zhàn)。二是量化內容挑戰(zhàn)。有些操作風險事件的損失如監(jiān)管罰款、敗訴賠款等財務損失數據比較直觀，但很多操作損失事件的界定是比較困難的。因為一些操作風險產生于業(yè)務流程中，風險損失要經歷諸多環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)的綜合作用形成最后的損失結果，如何量化業(yè)務線的操作風險很大程度要依靠專家的主觀判斷。
從國外近期的研究來看，在行業(yè)內共享操作損失數據是一種解決數據局限性與風險事件協同性的思路，廣泛共享數據信息可以找到引發(fā)操作風險暴露的共同因素。Chernobai et al.（2011）的研究檢驗了美國金融機構1980-2005年操作風險的發(fā)生率，他通過分析1980-2005年大量的數據庫中操作損失事件而得出發(fā)生率，其中操作損失事件按照巴塞爾新協議的標準的建議分為七類：內部欺詐；外部欺詐；雇員活動和工作場所的安全問題；客戶、產品和業(yè)務活動的安全問題；銀行維系經營的實物資產損壞；業(yè)務中斷和系統(tǒng)錯誤；行政、交付和過程管理。這七類操作損失發(fā)生率滿足泊松過程，其中解釋變量是公司特征與宏觀獨立變量。公司特征包括公司規(guī)模、公司年限和財務狀況等因素；宏觀協變量包括信用價差、GDP增長率及美國S&P 500指數中收益與風險的度量等因素。在他們的實證結果中發(fā)現操作風險和財務報告缺陷是強正相關的。而且，公司治理的質量和操作風險暴露也有較強的負相關。最后，他們發(fā)現更強的高管激勵與操作風險事件是相關的。最重要的是，他們發(fā)現操作損失事件是相互關聯的而且所有七類操作損失都可以由這些常見的因素解釋。
三、量化基金管理中的操作風險
在基金管理領域要實施高級計量方法是具有極大挑戰(zhàn)的，因為這些量化方法對數據的要求是極為嚴格的。在基金管理領域，證監(jiān)會或其他的監(jiān)管機構并未強制要求基金公司披露巴塞爾新協議中所提及的七類操作損失的發(fā)生率和強度。在對沖基金中更是如此，因為《1940年投資公司法案》免除了其大部分信息披露的要求。但是，近年來，對沖基金領域有許多由操作而導致失敗的案例。故對基金領域操作風險的管理是必要的，首先我們要量化基金管理中的操作風險，這樣才能更好地管理基金操作風險。但由于缺乏信息披露與操作風險分類，基金公司并不適合“由下至上”的高級計量模型。最近的研究提出使用“由上至下”的量化方法來計量基金公司操作風險的暴露水平。
從2006年初開始，所有客戶數大于14個，管理基金規(guī)模大于2 500萬并且鎖定期小于2年的對沖基金必須在美國證監(jiān)會注冊登記，同時，它們要填寫ADV披露文件。ADV披露文件可以方便投資者估量所投資基金的操作風險，文件還包含了基金公司內外部可能存在的利益沖突、基金公司過去遇到的法律或監(jiān)管問題等。
Brown.（2008a）分析了2006年度879家對沖基金公司所申報的ADV文件，并且把這些數據與TASS數據庫中的相關數據相對照。他們發(fā)現法律監(jiān)管問題和公司內外部利益沖突有顯著的相關性。這與Chernobai et al.（2011）的研究發(fā)現相契合，Chernobai et al.（2011）發(fā)現不健全的內部控制與操作風險的發(fā)生有顯著關聯。他們還發(fā)現損失 事件與基金公司的所有權集中度有顯著關聯，而且，這些問題的發(fā)生率與基金公司杠桿的降低有關。
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（2009）強調了有效量化操作風險的重要性。使用的量化方法要確定操作損失事件是否有市場影響。Cummins et al.（2006）的研究發(fā)現，操作損失事件的披露與市場反應有顯著的負相關性。為了確定文獻中使用的量化模型與巴塞爾新協議的要求一致，Brown et al.（2008a）的重新檢驗并發(fā)現外部利益沖突和管理權力集中都和有法律監(jiān)管問題的基金投資收益有顯著的負相關關系。
然而，正如我們所知，法律和監(jiān)管問題的產生并不一定是由于操作風險暴露而導致。而且，內部程序、人員和系統(tǒng)的失敗不一定能引起外部法律或監(jiān)管部門的注意。正因如此，Brown et al.（2008a）提出一種量化操作風險的方法，它是在典型相關分析的基礎上演變而成的。他們首先識別出在TASS對沖基金數據庫中的相關變量，這些變量被先前研究認為是失敗的可能性。典型相關分析識別出TASS變量組合中與2006年初ADV中披露的交叉型操作風險變量組合中有最大的線性關系的組合。TASS變量的線性組合被定義為W-score。它與所有ADV文件中分析操作風險中的法律和監(jiān)管問題等變量呈正相關關系。盡管ADV披露只有2006年初的數據，但依靠TASS數據庫中基金特征的時間序列，可以計算出2006年之前一些年份的W-score。
再之，為了確定這種量化與巴塞爾新協議中操作風險的定義是一致的，Brown et al.（2008a）發(fā)現用W-score計量操作風險與后期較差的收益率相關。Brown et al.（2009）發(fā)現利用W-score量化的操作風險與未來基金失敗的關系更顯著。因此，Brown（2008b）認為盡職調查是解決對沖基金操作風險披露的一條出路。有效的盡職調查可以消除或減少有問題的基金，并且可以避免由操作風險而導致的未來損失。然而，盡職調查是一項昂貴的工作，但對于大型的對沖基金公司來說，他們有足夠的能力來解決相關成本費用。Brown et al.（2012b）研究表明基金公司是否有能力承擔起操作風險的盡職調查，是解釋過去幾十年間大型對沖基金能夠繼續(xù)生存的關鍵因素。
富有經驗的投資者可以雇傭外部咨詢公司進行操作風險的盡職調查。Brown et al. （2012a）發(fā)現數據庫中有444份投資者的盡職調查報告。這些報告，有些長達600多頁，詳細地分析了目標基金公司的操作程序，人員及系統(tǒng)的失敗的原因。普遍發(fā)現的操作缺陷是粉飾基金往年回報率，旗下管理資產的規(guī)模與公司正面臨的法律問題。樣本中有9%的基金公司對外宣傳他們沒有任何法律和監(jiān)管問題，但實際卻有22件未披露的法律起訴事件。
使用盡職調查的數據，Brown et al.（2012a）重新定義了W-score。直接運用盡職調查報告中的操作特征來計算，而不是間接使用外部觀察到的基金特征。雖然444份報告并未包含全部對沖基金的信息，但這指出未來基金公司量化操作風險的新思路。
在研究中，他們發(fā)現直接從444份盡職報告中計算出的W-score與內部流程的不適當或失敗、證券投資組合的內部定價、缺少有信譽的審計師、對過去問題的誤導性陳述等相關。以這些共同特征為變量構建的量化模型能很好地預測基金未來業(yè)績。
四、結論
雖然高級計量法（AMA）已經逐步成為銀行業(yè)衡量操作風險的主流方法，但是，目前將其運用到基金管理中是不現實的。首先，監(jiān)管機構對大多數基金公司并未提出強制披露的要求。其次，雖然部分大型基金公司向證監(jiān)會提交了ADV披露文件，但文件中并沒有披露出巴塞爾II建議的七類操作風險事件。近期國外研究表明，采取操作風險的盡職調查可能是一種解決基金領域信息局限等問題的開端。
近期國外的研究指出，在基金管理領域，開發(fā)出新型“由上至下”的量化方法是可行的。把內部操作特征與外部觀測到的基金失敗因素相結合起來分析，通過典型相關分析，計算出兩組變量組合之間的相關組合。計量的結果可以很好地顯示出是哪些原因導致了流程、人員和系統(tǒng)的失敗并可以很好地預測基金未來情況。這種由典型相關分析構建的模型是可以成為量化基金領域操作風險的可靠模型。隨著基金監(jiān)管的不斷完善，隨著操作性盡職調查的普及，這種量化方法可以得到更好的改進。X
