【摘要】自由現(xiàn)金流量與代理成本密切相關(guān)，而代理成本對(duì)公司治理會(huì)產(chǎn)生很大的影響，因而作為公司治理核心的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要影響。本文以2009 ~ 2011年滬市A股上市公司為樣本，從股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩方面研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司國(guó)有股股東持股比例、法人股股東持股比例與自由現(xiàn)金流量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)集中度與自由現(xiàn)金流量呈U型關(guān)系，但是不顯著。因此研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系，可為公司治理結(jié)構(gòu)的完善提供一些經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。
【關(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量 股權(quán)結(jié)構(gòu) 代理成本 公司治理
一、引言
自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新概念和方法，是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出來(lái)的，歷經(jīng)20多年的發(fā)展，特別是在以美國(guó)安然、世通等為代表的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛的指標(biāo)。1986年，Jensen對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行定義：企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量即為自由現(xiàn)金流量。
現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離，企業(yè)的所有者和管理者之間的利益沖突在不斷擴(kuò)大，管理者往往為了自身的利益而損害所有者的利益。企業(yè)中存在的自由現(xiàn)金流是維持企業(yè)正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)以外產(chǎn)生的現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)存在著大量的自由現(xiàn)金流并且管理者和所有者的利益不一致時(shí)，管理者為了追求私人的利益，往往不愿意將其分配給股東。這些現(xiàn)金流被積攢起來(lái)，用于管理者自身利益最大化的項(xiàng)目上，造成企業(yè)的過(guò)度投資。可見(jiàn)，對(duì)自由現(xiàn)金流量的分配會(huì)導(dǎo)致兩者的利益沖突：過(guò)多的自由現(xiàn)金流沒(méi)有給股東帶來(lái)利益，在企業(yè)缺乏投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，還會(huì)產(chǎn)生大量的代理成本。因此，要解決自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的高額代理成本，就必須將其發(fā)放給股東。
在我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于法律不完善，除了管理者與股東之間的沖突以外，大股東侵吞小股東利益的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。比如四川金頂被掏空事件，第一大股東華倫集團(tuán)為其關(guān)聯(lián)單位提供了大量的擔(dān)保，并且在年度報(bào)告中未按規(guī)定披露對(duì)外擔(dān)保信息和借款信息，使得公司業(yè)績(jī)不斷下滑，其后，隨著公安機(jī)關(guān)和法院的介入，四川金頂便在短時(shí)間內(nèi)遭到債權(quán)人追債和面臨多宗訴訟，主要資產(chǎn)被查封和凍結(jié)，造成公司資金鏈斷裂，2010年未分配利潤(rùn)為-11.07億元。大股東的這種行為使得大部分現(xiàn)金流和利益向大股東進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。
上述問(wèn)題的根本原因是股東對(duì)公司管理層不能形成有效的監(jiān)督，在公司治理方面存在著嚴(yán)重的問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的起點(diǎn)，也是公司治理研究的重心，因此本文選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流量的影響進(jìn)行研究。
二、研究假設(shè)
1. 股權(quán)集中度。在公司股權(quán)集中度較低的情況下，由于股東對(duì)管理者的監(jiān)督力度不夠，缺乏參與公司治理的積極性，導(dǎo)致內(nèi)部人控制，管理者出于自利行為，囤積現(xiàn)金用于對(duì)自己有利的地方；當(dāng)大股東的持股比例不斷上升時(shí)，大股東參與管理的動(dòng)機(jī)趨于強(qiáng)烈，監(jiān)管力度會(huì)不斷增強(qiáng)，從而減少了股東與管理者之間的代理問(wèn)題，使得現(xiàn)金流量下降；但是當(dāng)股權(quán)集中到一股獨(dú)大時(shí)，由于大股東與中小股東的利益并不一致，公司的代理問(wèn)題主要體現(xiàn)在控制性大股東與外部中小股東之間，大股東為了謀求私利，往往與管理者聯(lián)合囤積現(xiàn)金，而不發(fā)放現(xiàn)金給股東。因此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：股權(quán)集中度與自由現(xiàn)金流呈U型關(guān)系。
2. 股權(quán)的構(gòu)成。公司股權(quán)可以分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股。國(guó)有股是指以國(guó)有資產(chǎn)向有限公司投資形成的股份，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為國(guó)有股的代理人，容易出現(xiàn)國(guó)有股股權(quán)“缺位”的問(wèn)題，以致國(guó)家缺乏對(duì)上市公司的有效監(jiān)督。由于國(guó)有控股公司的管理者大部分是由政府指定的，因此對(duì)其業(yè)績(jī)考評(píng)會(huì)有疏忽，導(dǎo)致管理者忽視股東利益最大化的治理目標(biāo)。為了將公司的利益變?yōu)樽陨淼睦?，便?huì)積攢公司的自由現(xiàn)金流。又由于地方政府需要國(guó)有控股企業(yè)的支持，因而往往容忍國(guó)有企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為。
法人股是國(guó)有法人股和社會(huì)法人股的總稱。法人股的股東對(duì)公司投資的目的不是追求市場(chǎng)短期差價(jià)，而是為了獲得長(zhǎng)期投資的收益，得到較高的股利回報(bào)。因此，公司的法人股比例越高，公司的利益與法人股股東的利益就越一致，越能在公司的管理過(guò)程中發(fā)揮監(jiān)督作用，監(jiān)督管理者將公司的自由現(xiàn)金流用于有效率的項(xiàng)目投資，當(dāng)沒(méi)有合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，督促管理者將多余的自由現(xiàn)金流以股利的形式發(fā)放給股東。基于此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：國(guó)有股比例與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)3：法人股比例與自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
1. 變量選擇。根據(jù)詹森對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義，我們可以得出FCF的計(jì)算公式：FCF=企業(yè)現(xiàn)金流量-折現(xiàn)后凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需的現(xiàn)金。但是用這種定義來(lái)計(jì)量FCF是比較困難的。在實(shí)證研究中為了更好地量化FCF，一般采用卡普蘭教授關(guān)于FCF的計(jì)算公式，因?yàn)楸疚倪x取自由現(xiàn)金流相對(duì)額來(lái)衡量企業(yè)自由現(xiàn)金流，因此對(duì)FCF需要用總資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。具體如表1所示：
2. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以在滬市的A股上市公司為樣本，選擇了2009 ~ 2011年3個(gè)年度區(qū)間，并剔除了經(jīng)營(yíng)情況異常的ST、PT上市公司（因?yàn)檫@些公司的非正常經(jīng)營(yíng)情況會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)的結(jié)果不準(zhǔn)確）以及金融類公司和一些資料不全的公司，最后選取了593家A股上市公司。
本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并采用了EXCLE2010和SPSS19.0進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和統(tǒng)計(jì)分析。
3. 模型設(shè)計(jì)。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響以及其他控制因素的影響，本文構(gòu)建如下模型：
[ FCF=∂0+∂1CR1i+∂2CR12i+∂3GJGPi+∂4FRGPi+∂5SIZEi+∂6ALRi+∂7GROWTHi+∂8BOARDi+∂9CEO-COBi+∂9YEARi+ε1]
四、實(shí)證結(jié)果分析
1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，上市公司第一大股東持股比例極小值為0.006 8，極大值為0.852 3，表明第一大股東和小股東之間的實(shí)力相差懸殊，均值為0.365 7，說(shuō)明樣本企業(yè)中第一大股東持股比例較高，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象； 國(guó)有股比例均值為0.097 0，法人股比例均值為0.048 5，說(shuō)明樣本企業(yè)中兩者占的比重相對(duì)較小，法人股比例明顯小于國(guó)有股比例；樣本中企業(yè)的成長(zhǎng)性均值為0.366 3，表明企業(yè)存在良好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；資產(chǎn)負(fù)債率的均值達(dá)到了0.538 4，超過(guò)了正常水平，表明我國(guó)企業(yè)存在嚴(yán)重的債務(wù)依賴。
2. 回歸結(jié)果分析。本文采用SPSS19.0軟件對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。為了避免多重共線性問(wèn)題，先分別將自變量代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，最后再全部代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，先后進(jìn)行了五次回歸分析，結(jié)果如表3所示：
表3回歸結(jié)果表明：①股權(quán)集中度與自由現(xiàn)金流量呈U型關(guān)系，與假設(shè)1預(yù)想的方向一致，但是不具有顯著性。②國(guó)有股比例與自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且在5%的水平上顯著，這與假設(shè)2不相符。原因可能是因?yàn)榻┠陙?lái)國(guó)資委加大了對(duì)上市公司國(guó)有股的監(jiān)管力度，強(qiáng)化了產(chǎn)權(quán)化管理，激勵(lì)國(guó)有股股東參與公司的有效治理，促使管理者持有較少的現(xiàn)金流量。③法人股比例與自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，與假設(shè)3一致。
五、研究結(jié)論
本文運(yùn)用滬市A股2009 ~ 2011年數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)自由現(xiàn)金流量的影響，通過(guò)對(duì)樣本公司構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸分析，得到如下結(jié)論：
第一，股權(quán)集中度與自由現(xiàn)金流量之間呈U型關(guān)系，雖然不顯著，但也說(shuō)明了第一大股東持股比例過(guò)高或者過(guò)低都會(huì)使公司的自由現(xiàn)金流量過(guò)高。 絕對(duì)控股的大股東為了追求自身的利益，獲取其他中小股東無(wú)法獲取的利益，會(huì)大量囤積現(xiàn)金，將利益轉(zhuǎn)移到自己手中。股權(quán)分散時(shí)，管理者會(huì)為了將公司的利益變?yōu)樽陨淼睦妫黾幼陨砜刂频默F(xiàn)金總量。因此，適度的控股股東持股比例，有利于約束第一大股東或者管理者的自利行為，有利于公司的資金保持良好的控制。
第二，國(guó)有股比例與自由現(xiàn)金流量顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明國(guó)有股比例越高對(duì)自由現(xiàn)金流量的管理越能產(chǎn)生積極的影響。隨著國(guó)家監(jiān)管力度的增強(qiáng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的日趨規(guī)范，國(guó)有股的代理股東能積極地參與公司的管理活動(dòng)，有效地抑制了管理者持有過(guò)多現(xiàn)金的行為，使得上市公司內(nèi)部人控制問(wèn)題有所緩解，公司治理得到較明顯的改善。
第三，法人股比例與自由現(xiàn)金流量顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明法人股比例越高對(duì)自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的正面作用越大。因?yàn)榉ㄈ斯晒蓶|作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資理念是獲取長(zhǎng)期投資利益，這與公司的利益一致，因而他們有動(dòng)力去參與股東大會(huì)，發(fā)揮監(jiān)督管理者的作用，真正做到為股東利益最大化而努力。這與許多國(guó)外學(xué)者研究證實(shí)法人股股東持股比例越高公司績(jī)效越好的觀點(diǎn)相一致。上市公司可以采取投資主體多元化的措施來(lái)達(dá)到股權(quán)制衡的效果，使得公司持有的現(xiàn)金得到更好的管理，公司治理績(jī)效得到有效的改善。
另外，本文研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與自由現(xiàn)金流量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司規(guī)模越大，越容易縱容公司大股東或者管理者侵蝕小股東或者公司的利益，增加自己可以掌控的現(xiàn)金數(shù)量。而資產(chǎn)負(fù)債率與自由現(xiàn)金流量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明一定的負(fù)債可以約束公司管理者的自利行為，這在一定程度上說(shuō)明了公司負(fù)債治理效應(yīng)的存在。
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【作 者】
何建國(guó)（教授） 遲文婷
【作者單位】
（重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 重慶 400054）
