
一、收益法的運用
收益法是目前較為成熟和常用的項目估值技術(shù)。它主要運用現(xiàn)值技術(shù),將被評估項目預(yù)期收益折現(xiàn)來確定其價值,折現(xiàn)率則反映該項目投入資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險回報率。
收益法下計算公式為:項目價值=∑第N年自由現(xiàn)金流量/(1+折現(xiàn)率)n+項目預(yù)測期期末持續(xù)價值/(1+折現(xiàn)率)n
項目預(yù)測期期末持續(xù)價值=(1+固定增長率)×預(yù)測期期末自由現(xiàn)金流量/(折現(xiàn)率-固定增長率)
舊城改造有別于一般的房地產(chǎn)開發(fā)項目,建設(shè)內(nèi)容的多樣性和特殊性決定了舊城改造項目經(jīng)濟效益計算的復(fù)雜性。舊城改造項目財務(wù)評價的主要內(nèi)容是:項目計算期成本費用、收入測算;預(yù)期的現(xiàn)金流量測算;平均資金成本率測算;預(yù)測期期末待續(xù)價值測算;投資利潤率、內(nèi)部收益率、回收期測算。
二、案例分析
珠三角某三線城市H舊城改造項目,總用地面積18 880平方米,項目改造后共完成5棟25層商住樓建設(shè),負(fù)3至負(fù)0.5層為停車場,負(fù)0.5至3層為商場,項目竣工決算投資總額約為4.9億元,其中自有資金2.4億,向銀行貸款2.5億。本項目計算期為40年,其中建設(shè)期4年,經(jīng)營期為36年。本項目銀行貸款加權(quán)平均利率為6.66%,本項目期望收益率設(shè)定為10%。改造前后主要經(jīng)濟指標(biāo)比較見表1。
從表1可見,H舊城改造項目能滿足舊城居民改善居住環(huán)境和停車需要,商業(yè)得到持續(xù)發(fā)展。本案例的財務(wù)效益評價是基于項目竣工驗收后對已產(chǎn)生的實際收入、成本、費用進行統(tǒng)計,根據(jù)最新的住宅銷售單價(或租金)及銷售進度(或出租率)測算項目尚未出售(或出租)的面積的收入,商場租金按所在地商業(yè)發(fā)展水平,保守估計按每年升幅5%計算。出租物業(yè)折舊采用直線法計提折舊,并在此基礎(chǔ)上計算財務(wù)評價指標(biāo),進而對項目的財務(wù)盈利能力進行評價。
本文作如下假設(shè):房地產(chǎn)宏觀政策環(huán)境保持相對穩(wěn)定,稅收政策也相對穩(wěn)定;本項目涉及的成本費用與公司同期立項開發(fā)的成本費用能夠合理分配;根據(jù)本項目經(jīng)營的產(chǎn)品類別,其成本能合理分配。
1. 項目損益分析。本項目根據(jù)房地產(chǎn)市場發(fā)展形勢,用預(yù)售房銷售狀況合理確定銷售進度,目前銷售比例已達80%,預(yù)計竣工后12個月內(nèi)銷售比例可達100%。車位50%用于商場消費停車,50%用于住宅戶長租, 第一年出租率為50%,以后為100%。經(jīng)測算,項目銷售收入為34 512萬元,年租金收入為1 491萬元(銷售出租面積已扣除回遷住宅及商鋪車庫面積,商場租金是已扣除物業(yè)管理費的凈租金收入)。
該項目總投資為49 012萬元,其中財務(wù)費用為3 330萬元。經(jīng)營期間營業(yè)稅金及附加為2 394萬元,其中銷售項目為2 295萬元,出租部分為99萬元。該項目住宅造價為15 317萬元,停車場商場造價為16 135萬元,假定按此比例分?jǐn)傢椖靠偼顿Y:銷售總成本為23 852萬元,出租總成本為25 160萬元,出租項目年折舊額680萬元。企業(yè)所得稅按25%計算。項目各年收益計算詳見表2。
(1)住宅銷售項目:
投資利潤率(稅后)=凈利潤/投資總額=[(銷售收入34 512-銷售總成本23 852-第1年至第5年的營業(yè)稅金及附加2 295)×(1-25%)]/23 852=26.30%
銷售凈利潤率(稅后)=凈利潤/銷售收入=[(34 512-23 852-
2 295)×(1-25%)]/34 512=18.18%
(2)商業(yè)租賃項目(正常運營年度):
租賃投資利潤率=凈利潤/投資總額=[(年租金收入1 491-99-折舊680)×(1-25%)]/680=78.53%
2. 盈利能力分析。由于本項目經(jīng)營收入由銷售收入和租金收入組成,銷售項目計算期據(jù)實估算要5年,租賃項目計算期為40年,故銷售項目以靜態(tài)盈利能力指標(biāo)計算,而租賃項目適宜以動態(tài)盈利能力指標(biāo)考核。相關(guān)指標(biāo)計算如下:
目前商品房第3年已售出50%,第4年完成30%,預(yù)計第5年可全部售完。商場于第4年試營業(yè),試營業(yè)當(dāng)年平均出租率按50%計算,第5年正常運營,第6年起租金預(yù)計每年穩(wěn)定增長5%。項目全部投資財務(wù)現(xiàn)金流量表見表3。
由表3計算可得:第6年累計凈現(xiàn)金流量=-12 685-19 635+4 215+7 896+7 919+1 946=-10 345(萬元);第10年累計凈現(xiàn)金流量為-1 984萬元;第11年為265萬元。第6年末出租房產(chǎn)持續(xù)升值(ic=10%)=[1 946-680×(1-25%)]/(10%-5%)+680×(P/A,10%,37)×(F/A,10%,4)=33 230(萬元)。
因此,項目全部投資財務(wù)凈現(xiàn)值(ic=10%)=-11 532-16 226+3 167+5 393+4 917+1 099+33 230×0.564 5=5 574(萬元)
同理可得:項目全部投資財務(wù)凈現(xiàn)值(ic=12%):-1 091(萬元),項目全部投資財務(wù)內(nèi)部收益率=10%+5 574/(5 574+1 091)×2%=11.67%,項目全部投資凈利潤=(-10 345+33 230)/45 682=50.10%,項目回收期=10+1 984/(1 984+265)=10.89(年)。
3. 不確定性分析。本項目總建設(shè)期周期為4年,現(xiàn)已全部竣工,銷售部分已完成80%,按照房地產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀,預(yù)計1年內(nèi)可銷售完畢,不確定影響因素較低;而對于租賃項目而言,建設(shè)期為3年,經(jīng)營期長達37年,市場將會出現(xiàn)各種各樣變化,投資效益受出租率和租金影響大,以下從盈虧平衡作進一步分析。
銷售盈虧平衡點=(商品房投資成本-銷售稅金)/(銷售收入-銷售稅金)×100%=(23 852-2 295)/(34 512-2 295)×100%=66.91%
即當(dāng)該項目總銷售收入達到66.91%時,可實現(xiàn)盈虧平衡,而實際上, 雖然目前售價比預(yù)計已下降10%,商品房的銷售收入已達到80%,銷售項目已實現(xiàn)凈利,銷售風(fēng)險排除。
租賃盈虧平衡點=(租賃房投資成本-經(jīng)營稅金)/(出租收入-經(jīng)營稅金)×100%=(680-99)/(1 491-99)×100%=41.74%
按當(dāng)前租賃價格,當(dāng)出租率達到41.74%時,可實現(xiàn)盈虧平衡。目前大型超市開業(yè)并運轉(zhuǎn)正常,其他商場、店鋪也陸續(xù)進駐,首年平均出租率50%,地下停車場也即將開始出租,估計至第4年年底可100%正常運營,即租賃項目當(dāng)年開業(yè)便實現(xiàn)了保本經(jīng)營,并有8.26%的出租盈利空間,短期風(fēng)險可排除。
由于項目計算期的第4年末期,銷售項目回款已達80%,假定項目銷售業(yè)務(wù)維持基本方案,即第5年實現(xiàn)100%銷售,現(xiàn)針對項目租賃業(yè)務(wù)對整個項目的投資影響進行敏感分析,具體見表4。
從表4可見,對于整個項目而言,租賃房產(chǎn)出租率和租金價格變動對項目內(nèi)部收益率和回收期影響很小,而且根據(jù)實地考查結(jié)果,項目部分租賃房產(chǎn)每年租金增幅高達10%,出租率也接近100%,項目抗風(fēng)險能力很強。
4. 案例分析總結(jié)。通過上述全面的財務(wù)效益計算和分析,本舊城改造項目不管是靜態(tài)盈利指標(biāo)還是動態(tài)盈利指標(biāo)都已達標(biāo)。項目全部投資內(nèi)含收益率為11.67%,已經(jīng)超過了原先10%的期望收益率,項目回收期為10.89年,投資利潤率為50.10%,具有良好的經(jīng)濟效益,抗風(fēng)險能力強。
綜合H舊城改造項目實施情況的統(tǒng)計信息,實施項目經(jīng)營動態(tài)趨勢預(yù)測,該舊城改造項目能夠基本達到預(yù)期效益和影響。
【作 者】
李永霞
【作者單位】
(廣東佛山市三水區(qū)廣播電視大學(xué) 廣東佛山 528100)