一、收益法的運用
收益法是目前較為成熟和常用的項目估值技術(shù)。它主要運用現(xiàn)值技術(shù)，將被評估項目預(yù)期收益折現(xiàn)來確定其價值，折現(xiàn)率則反映該項目投入資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險回報率。
收益法下計算公式為：項目價值=∑第N年自由現(xiàn)金流量/（1+折現(xiàn)率）n+項目預(yù)測期期末持續(xù)價值/（1+折現(xiàn)率）n
項目預(yù)測期期末持續(xù)價值=（1+固定增長率）×預(yù)測期期末自由現(xiàn)金流量/（折現(xiàn)率-固定增長率）
舊城改造有別于一般的房地產(chǎn)開發(fā)項目，建設(shè)內(nèi)容的多樣性和特殊性決定了舊城改造項目經(jīng)濟效益計算的復(fù)雜性。舊城改造項目財務(wù)評價的主要內(nèi)容是：項目計算期成本費用、收入測算；預(yù)期的現(xiàn)金流量測算；平均資金成本率測算；預(yù)測期期末待續(xù)價值測算；投資利潤率、內(nèi)部收益率、回收期測算。
二、案例分析
珠三角某三線城市H舊城改造項目，總用地面積18 880平方米，項目改造后共完成5棟25層商住樓建設(shè)，負(fù)3至負(fù)0.5層為停車場，負(fù)0.5至3層為商場，項目竣工決算投資總額約為4.9億元，其中自有資金2.4億，向銀行貸款2.5億。本項目計算期為40年，其中建設(shè)期4年，經(jīng)營期為36年。本項目銀行貸款加權(quán)平均利率為6.66%，本項目期望收益率設(shè)定為10%。改造前后主要經(jīng)濟指標(biāo)比較見表1。
從表1可見，H舊城改造項目能滿足舊城居民改善居住環(huán)境和停車需要，商業(yè)得到持續(xù)發(fā)展。本案例的財務(wù)效益評價是基于項目竣工驗收后對已產(chǎn)生的實際收入、成本、費用進行統(tǒng)計，根據(jù)最新的住宅銷售單價（或租金）及銷售進度（或出租率）測算項目尚未出售（或出租）的面積的收入，商場租金按所在地商業(yè)發(fā)展水平，保守估計按每年升幅5%計算。出租物業(yè)折舊采用直線法計提折舊，并在此基礎(chǔ)上計算財務(wù)評價指標(biāo)，進而對項目的財務(wù)盈利能力進行評價。
本文作如下假設(shè)：房地產(chǎn)宏觀政策環(huán)境保持相對穩(wěn)定，稅收政策也相對穩(wěn)定；本項目涉及的成本費用與公司同期立項開發(fā)的成本費用能夠合理分配；根據(jù)本項目經(jīng)營的產(chǎn)品類別，其成本能合理分配。
1． 項目損益分析。本項目根據(jù)房地產(chǎn)市場發(fā)展形勢，用預(yù)售房銷售狀況合理確定銷售進度，目前銷售比例已達80%，預(yù)計竣工后12個月內(nèi)銷售比例可達100%。車位50%用于商場消費停車，50%用于住宅戶長租， 第一年出租率為50%，以后為100%。經(jīng)測算，項目銷售收入為34 512萬元，年租金收入為1 491萬元（銷售出租面積已扣除回遷住宅及商鋪車庫面積，商場租金是已扣除物業(yè)管理費的凈租金收入）。
該項目總投資為49 012萬元，其中財務(wù)費用為3 330萬元。經(jīng)營期間營業(yè)稅金及附加為2 394萬元，其中銷售項目為2 295萬元，出租部分為99萬元。該項目住宅造價為15 317萬元，停車場商場造價為16 135萬元，假定按此比例分?jǐn)傢椖靠偼顿Y：銷售總成本為23 852萬元，出租總成本為25 160萬元，出租項目年折舊額680萬元。企業(yè)所得稅按25%計算。項目各年收益計算詳見表2。
（1）住宅銷售項目：
投資利潤率（稅后）=凈利潤/投資總額=［（銷售收入34 512-銷售總成本23 852-第1年至第5年的營業(yè)稅金及附加2 295）×（1-25%）］/23 852=26.30%
銷售凈利潤率（稅后）=凈利潤/銷售收入=［（34 512-23 852-
2 295）×（1-25%）］/34 512=18.18%
（2）商業(yè)租賃項目（正常運營年度）：
租賃投資利潤率=凈利潤/投資總額=［（年租金收入1 491-99-折舊680）×（1-25%）］/680=78.53%
2． 盈利能力分析。由于本項目經(jīng)營收入由銷售收入和租金收入組成，銷售項目計算期據(jù)實估算要5年，租賃項目計算期為40年，故銷售項目以靜態(tài)盈利能力指標(biāo)計算，而租賃項目適宜以動態(tài)盈利能力指標(biāo)考核。相關(guān)指標(biāo)計算如下：
目前商品房第3年已售出50%，第4年完成30%，預(yù)計第5年可全部售完。商場于第4年試營業(yè)，試營業(yè)當(dāng)年平均出租率按50%計算，第5年正常運營，第6年起租金預(yù)計每年穩(wěn)定增長5%。項目全部投資財務(wù)現(xiàn)金流量表見表3。
由表3計算可得：第6年累計凈現(xiàn)金流量＝-12 685-19 635+4 215+7 896+7 919+1 946=-10 345（萬元）；第10年累計凈現(xiàn)金流量為-1 984萬元；第11年為265萬元。第6年末出租房產(chǎn)持續(xù)升值（ic=10%）=［1 946-680×（1-25%）］/（10%-5%）+680×（P/A，10%，37）×（F/A，10%，4）=33 230（萬元）。
因此，項目全部投資財務(wù)凈現(xiàn)值（ic=10%）=-11 532-16 226+3 167+5 393+4 917+1 099+33 230×0.564 5=5 574（萬元）
同理可得：項目全部投資財務(wù)凈現(xiàn)值（ic=12%）：-1 091（萬元），項目全部投資財務(wù)內(nèi)部收益率=10%+5 574/（5 574+1 091）×2%=11.67%，項目全部投資凈利潤=（-10 345+33 230）/45 682=50.10%，項目回收期=10+1 984/（1 984+265）=10.89（年）。
3． 不確定性分析。本項目總建設(shè)期周期為4年，現(xiàn)已全部竣工，銷售部分已完成80%，按照房地產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀，預(yù)計1年內(nèi)可銷售完畢，不確定影響因素較低；而對于租賃項目而言，建設(shè)期為3年，經(jīng)營期長達37年，市場將會出現(xiàn)各種各樣變化，投資效益受出租率和租金影響大，以下從盈虧平衡作進一步分析。
銷售盈虧平衡點=（商品房投資成本-銷售稅金）/（銷售收入-銷售稅金）×100%=（23 852-2 295）/（34 512-2 295）×100%=66.91%
即當(dāng)該項目總銷售收入達到66.91%時，可實現(xiàn)盈虧平衡，而實際上， 雖然目前售價比預(yù)計已下降10%，商品房的銷售收入已達到80%，銷售項目已實現(xiàn)凈利，銷售風(fēng)險排除。
租賃盈虧平衡點=（租賃房投資成本-經(jīng)營稅金）/（出租收入-經(jīng)營稅金）×100%=（680-99）/（1 491-99）×100%=41.74%
按當(dāng)前租賃價格，當(dāng)出租率達到41.74%時，可實現(xiàn)盈虧平衡。目前大型超市開業(yè)并運轉(zhuǎn)正常，其他商場、店鋪也陸續(xù)進駐，首年平均出租率50%，地下停車場也即將開始出租，估計至第4年年底可100%正常運營，即租賃項目當(dāng)年開業(yè)便實現(xiàn)了保本經(jīng)營，并有8.26%的出租盈利空間，短期風(fēng)險可排除。
由于項目計算期的第4年末期，銷售項目回款已達80%,假定項目銷售業(yè)務(wù)維持基本方案，即第5年實現(xiàn)100%銷售，現(xiàn)針對項目租賃業(yè)務(wù)對整個項目的投資影響進行敏感分析，具體見表4。
從表4可見，對于整個項目而言，租賃房產(chǎn)出租率和租金價格變動對項目內(nèi)部收益率和回收期影響很小，而且根據(jù)實地考查結(jié)果，項目部分租賃房產(chǎn)每年租金增幅高達10%，出租率也接近100%，項目抗風(fēng)險能力很強。
4. 案例分析總結(jié)。通過上述全面的財務(wù)效益計算和分析，本舊城改造項目不管是靜態(tài)盈利指標(biāo)還是動態(tài)盈利指標(biāo)都已達標(biāo)。項目全部投資內(nèi)含收益率為11.67%，已經(jīng)超過了原先10%的期望收益率，項目回收期為10.89年，投資利潤率為50.10%，具有良好的經(jīng)濟效益，抗風(fēng)險能力強。
綜合H舊城改造項目實施情況的統(tǒng)計信息，實施項目經(jīng)營動態(tài)趨勢預(yù)測，該舊城改造項目能夠基本達到預(yù)期效益和影響。
【作 者】
李永霞
【作者單位】
（廣東佛山市三水區(qū)廣播電視大學(xué) 廣東佛山 528100）
