【摘要】本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，實證檢驗杠桿均衡假說在我國國有房地產(chǎn)上市公司和非國有房地產(chǎn)上市公司的適用性。實證結(jié)果表明：房地產(chǎn)上市公司的杠桿風險水平普遍沒有遵循杠桿均衡假說；樣本公司在對杠桿進行管理時，沒有能夠同時兼顧杠桿風險和效用，存在著財務(wù)保守意識。
【關(guān)鍵詞】經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿 杠桿均衡 風險防范
在財務(wù)管理學(xué)中，杠桿可以分為財務(wù)杠桿（DOL）、經(jīng)營杠桿（DFL）和總杠桿。運用杠桿既可以為企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外的巨大損失。因此合理地運用杠桿，充分利用杠桿正效用，回避杠桿風險對于企業(yè)發(fā)展非常重要。
本文基于杠桿均衡假說，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，驗證房地產(chǎn)上市公司杠桿運用是否符合杠桿均衡假說。具體來說，本文針對國有房地產(chǎn)上市公司和非國有房地產(chǎn)上市公司分別進行杠桿均衡假說的驗證，同時結(jié)合杠桿效用和杠桿風險，深入分析房地產(chǎn)上市公司杠桿管理是否合理的問題。
一、文獻綜述
杠桿均衡假說認為：經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿可以通過一定的組合方式達到一個理想的均衡水平，即高經(jīng)營杠桿可以被低財務(wù)杠桿抵消；反之，高財務(wù)杠桿也可以被低經(jīng)營杠桿抵消，從而可以將總杠桿維持在一個合理的區(qū)間范圍內(nèi)。
國外學(xué)者對此假說進行了諸多驗證。Mandelker和Rhee （1984） 的研究證實了杠桿均衡假說成立，但有一個重要前提條件，那就是DOL和DFL彼此相互獨立，總杠桿等于DOL和DFL之積。而對于這個前提條件，有許多學(xué)者產(chǎn)生了質(zhì)疑，他們認為經(jīng)營決策與財務(wù)決策并不完全是獨立的，它們之間存在緊密的聯(lián)系，是相互影響、同時發(fā)揮作用的關(guān)系。
Huffman（1983）認為DOL和DFL存在交互作用，企業(yè)經(jīng)營決策的改變會影響企業(yè)對財務(wù)杠桿的選擇，并指出行業(yè)特征決定了杠桿的交互作用以及對企業(yè)風險的影響。Prezas（1987）認為財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化會同時影響DOL和DFL，而DFL和DOL會隨著債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而變動，杠桿均衡假說只有在一定條件下才能實現(xiàn)。Li和Henderson（1991）在研究中沒有發(fā)現(xiàn)DOL與DFL之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。
國內(nèi)學(xué)者王震良、崔毅（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的DOL與DFL的行業(yè)效應(yīng)顯著，且存在一定的正相關(guān)關(guān)系。他們認為，大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營決策和財務(wù)決策持保守思想，DOL與DFL均偏小，不善于利用杠桿獲取收益。劉名旭、代娜（2009）對房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿進行了分析，發(fā)現(xiàn)DOL偏小，而DOL與DFL有較強的正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司沒有利用杠桿均衡原理進行風險控制。
二、樣本選擇及研究方法
1． 研究對象及數(shù)據(jù)來源。本文選取2009 ～ 2011年在滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司作為研究對象。為避免異常值的影響，進行了如下篩選：①剔除ST、?鄢ST和PT公司的樣本；②剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本。最終得到63家公司的樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。
由于本文要進一步在國有房地產(chǎn)上市公司和非國有房地產(chǎn)上市公司中驗證杠桿均衡假說，因此根據(jù)《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫》中的企業(yè)實際控制人性質(zhì)分類標準將全部樣本劃分為兩部分，其中國有房地產(chǎn)上市公司樣本30家，非國有房地產(chǎn)上市公司樣本33家。
2． 相關(guān)指標的選取。本文選取的指標有經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)、總杠桿系數(shù)、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率。其中：①經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。②總杠桿DTL=DOL×DFL。③總資產(chǎn)報酬率ROA=息稅前利潤/總資產(chǎn)，其中總資產(chǎn)為年平均數(shù)。④凈資產(chǎn)收益率ROE=稅后凈利潤/凈資產(chǎn)，其中凈資產(chǎn)為年平均數(shù)。
三、實證分析結(jié)果
1． 杠桿值的描述性統(tǒng)計及合理值域。目前，研究者對于杠桿的合理取值范圍還沒有達成共識。羅福凱等結(jié)合公司實際表現(xiàn)，推測經(jīng)營杠桿應(yīng)該保持在1 ～ 2.5之間，財務(wù)杠桿應(yīng)該保持在1 ～ 2之間。張彥提出用杠桿合理值域的概念來衡量企業(yè)杠桿值的適宜度。本文采用均值估計法，以總體均值為標準，利用區(qū)間估計來確定杠桿值的合理范圍。
表1列出了三類杠桿的均值以及在95%的概率下取值的置信區(qū)間。整體來看，樣本公司經(jīng)營風險在三年中呈上升趨勢，總風險雖然在2010年有所降低，但總體上風險仍然在逐步加大。2011年的經(jīng)營風險和總風險是三年中最高的，財務(wù)風險也是最高的。說明房地產(chǎn)行業(yè)近三年來不僅面臨了越來越大的經(jīng)營風險，而且并沒有在經(jīng)營風險增加的情況下合理運用財務(wù)杠桿，降低財務(wù)風險。三年中經(jīng)營杠桿處于合理值域的公司數(shù)量要多于財務(wù)杠桿公司數(shù)量。
2． 杠桿均衡假說檢驗。本文分別運用皮爾遜相關(guān)系數(shù)和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)來進行分析。皮爾遜相關(guān)系數(shù)適用于正態(tài)分布的總體檢驗，而斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分析適用于樣本觀察值偏離正態(tài)分布或不能用量化數(shù)據(jù)來表示的非參數(shù)檢驗。根據(jù)杠桿均衡假說，如果公司利用了杠桿均衡原理進行風險控制，那么財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿之間應(yīng)該是負相關(guān)關(guān)系。
從表2可以看出，無論是皮爾遜檢驗還是斯皮爾曼檢驗，房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿之間均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，并且絕大多數(shù)的P值非常顯著。由此可知，我國房地產(chǎn)上市公司并沒有遵循西方的杠桿均衡假說，表現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系，沒有很好地控制風險。
注：表中?鄢?鄢?鄢 表示在99%的置信度水平上顯著，?鄢?鄢 表示在95%的置信度水平上顯著，?鄢 表示在90%的置信度水平上顯著。P值為雙尾T檢驗下的P值，下同。
接下來分別對非國有樣本和國有樣本進行杠桿均衡假說的檢驗。表3表明非國有房地產(chǎn)上市公司的檢驗結(jié)果與全樣本的檢驗結(jié)果是一致的，三年中均表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，并且大部分在99%的置信度水平上顯著。
然而表4中的結(jié)果卻顯示出了一些差別。在三年中，國有房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿之間基本上正相關(guān)，但是在兩種檢驗方法下均不顯著，并且相關(guān)系數(shù)的值遠遠小于非國有房地產(chǎn)上市公司的值，最大值不過0.208，小于非國有樣本中的最小系數(shù)0.300。特別是在2011年，斯皮爾曼檢驗下的財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿之間呈負相關(guān)關(guān)系。雖然P值不顯著，但是與非國有房地產(chǎn)上市公司相比較，國有房地產(chǎn)上市公司的檢驗結(jié)果即使沒有支持杠桿均衡假說，但也沒有表現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系。
這是由于國有房地產(chǎn)上市公司更偏好于股權(quán)融資，并且在政策優(yōu)勢下更易于通過增發(fā)股權(quán)來獲取新的資本，因此一般將財務(wù)杠桿控制在較低水平，降低了財務(wù)風險。所以在經(jīng)營風險增加的情況下，國有房地產(chǎn)上市公司可以不提高財務(wù)杠桿，也不會增加財務(wù)風險。因此在較高的經(jīng)營風險下財務(wù)風險較低，并使得總體風險降低。
從表5和表6中可以看出，非國有房地產(chǎn)上市公司在三年中自覺或不自覺地利用杠桿均衡原理的比例分別為30.3%、27.3%和33.3%，而國有房地產(chǎn)上市公司利用杠桿均衡原理的比例為56.7%、53.3%和36.7%，表明國有房地產(chǎn)上市公司中合理運用杠桿均衡原理的公司所占比重更大。
盡管如此，仍可以看出，絕大多數(shù)的房地產(chǎn)上市公司沒有利用杠桿均衡原理進行風險控制。而在杠桿非均衡的公司中（無論是非國有樣本還是國有樣本），DOL和DFL相關(guān)系數(shù)值均小的公司的比例較大（最小為30.0%，最大為57.6%），反映出我國房地產(chǎn)上市公司對待風險具有明顯的保守意識。
3． 杠桿效用分析。根據(jù)財務(wù)杠桿定理可知，當企業(yè)運用負債進行籌資時，若凈資產(chǎn)收益率大于總資產(chǎn)報酬率，則會產(chǎn)生正的財務(wù)杠桿效用，此時公司應(yīng)該提高財務(wù)杠桿，以充分利用正效應(yīng)，為股東創(chuàng)造更大的價值。公司還應(yīng)該降低經(jīng)營杠桿，以降低經(jīng)營風險，即在充分利用杠桿正效應(yīng)的同時有效地控制杠桿風險。因此合理的杠桿管理策略應(yīng)該是采用較高的財務(wù)杠桿和較低的經(jīng)營杠桿。反之，若凈資產(chǎn)收益率小于總資產(chǎn)報酬率，產(chǎn)生了財務(wù)杠桿負效應(yīng)，此時合理的杠桿管理策略應(yīng)該是采用較低的財務(wù)杠桿和較高的經(jīng)營杠桿。
表7列出了2009 ～ 2011年房地產(chǎn)上市公司杠桿策略合理性分布情況。從表7可以看出，三年中既考慮杠桿風險又利用杠桿效用的公司數(shù)量很少。非國有樣本中分別為1家、4家和4家，國有樣本中分別為6家、4家和3家。總體來說，無論是非國有房地產(chǎn)上市公司還是國有房地產(chǎn)上市公司，絕大多數(shù)的杠桿管理都存在缺陷，沒有將風險和效益同時兼顧。
并且兩類樣本中三年的平均凈資產(chǎn)收益率（非國有樣本中為16.36%，國有樣本中為11.29%）都大于平均總資產(chǎn)報酬率（非國有樣本中為6.44%，國有樣本中為5.82%），大部分公司都采取保守的財務(wù)政策，這表明房地產(chǎn)上市公司利用杠桿時過于謹慎，更多地考慮杠桿風險，沒有積極地利用杠桿效用，存在財務(wù)保守意識。
經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿之間的相關(guān)系數(shù)會受到其他多種因素的影響，例如經(jīng)濟周期、市場結(jié)構(gòu)、競爭程度、公司規(guī)模、管理水平、人員配置等等。本文僅以房地產(chǎn)行業(yè)為樣本進行研究，并且只分析了房地產(chǎn)上市公司國有性質(zhì)的影響，考慮不夠全面，樣本也比較少，這是本文的一個欠缺之處。
主要參考文獻
1. Huffman. Operating Leverage， Financial Leverage， and Equity Risk. Journal of Banking and Finance，1983；6
2. 王震良，崔毅.上市公司杠桿均衡假說的驗證.經(jīng)濟管理：新管理，2004；6
3. 劉名旭，代娜.上市公司微觀經(jīng)濟杠桿管理的實證分析 ——基于房地產(chǎn)行業(yè)的分析.天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報，2009；1
4. 賈偉，阮文彪.對經(jīng)營杠桿分析的完善.財會月刊（理論），2006；12
【作 者】
王 慧
【作者單位】
（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣州 510632）
