【摘要】本文從政策效應(yīng)角度出發(fā)，運(yùn)用事件研究方法，以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，分析我國2008 ~ 2012年中央“一號(hào)文件”的公布對農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)收益的影響。研究結(jié)果表明：中央“一號(hào)文件”對證券市場具有很好的政策效應(yīng)，反映在農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)明顯上升，說明國家在農(nóng)業(yè)方面給予的政策扶持是有效的；政策效應(yīng)能在短期內(nèi)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳遞到相應(yīng)行業(yè)的證券市場。
【關(guān)鍵詞】農(nóng)業(yè)政策效應(yīng) 農(nóng)業(yè)上市公司 股價(jià)收益
20世紀(jì)90年代，國家為給國有農(nóng)業(yè)企業(yè)解困和實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化升級(jí)，連續(xù)就“三農(nóng)”問題中的一些緊迫性問題發(fā)布中央“一號(hào)文件”，并陸續(xù)扶持一些農(nóng)業(yè)企業(yè)上市。1982年以來，我國出臺(tái)了15個(gè)“一號(hào)文件”（“一號(hào)文件”即“中央一號(hào)文件”，指中共中央每年發(fā)的第一份文件，在國家全年工作中具有綱領(lǐng)性和指導(dǎo)性的地位），其中有9個(gè)“一號(hào)文件”鎖定“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民）問題，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展從“培育”到“扶持”再到“提升”相關(guān)的惠農(nóng)政策不斷推出。證券市場上，“一號(hào)文件”的頒布對于農(nóng)業(yè)上市公司來說是重大利好消息，農(nóng)業(yè)上市公司在我國以“政策市”為特征的資本市場上受到的影響程度值得深思。本文通過對農(nóng)業(yè) “一號(hào)文件”與農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)收益（即股價(jià)波動(dòng)）的影響進(jìn)行研究，為農(nóng)業(yè)投資者、農(nóng)業(yè)上市公司及市場監(jiān)管者提供參考建議，并為提高證券市場對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的支持指引方向。
一、文獻(xiàn)回顧
近年來，針對股價(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)政策關(guān)系的研究越來越多，一些學(xué)者關(guān)注于股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策關(guān)系的研究，如姚爾強(qiáng)（2002）、 張堯琪（2003）等主要研究了貨幣政策與股市波動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益與貨幣政策有一定的相關(guān)關(guān)系；彭文平、肖繼輝（2002）研究發(fā)現(xiàn)股市政策會(huì)造成股市較強(qiáng)的短期波動(dòng)；陳宋生、王立彥（2008）采用事件研究法分析了公布股權(quán)分置改革和正式實(shí)施股權(quán)分置改革兩個(gè)事件的市場反應(yīng)，結(jié)果表明，投資者對股權(quán)分置改革存在著過度反應(yīng)；方國斌、楊桂元（2008）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前后上海股市收益率的動(dòng)態(tài)特征確實(shí)發(fā)生了重要轉(zhuǎn)變。
具體到農(nóng)業(yè)政策與農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)波動(dòng)的研究，主要有王樾（2009）以我國滬深交易所的農(nóng)業(yè)類上市公司為對象,運(yùn)用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件實(shí)證研究了公司的盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、公司因素與其當(dāng)期股價(jià)之間的關(guān)系,從而探究股票的內(nèi)在投資價(jià)值與其外在表現(xiàn)的一致程度。胡永宏（2010）分別運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、非參數(shù)統(tǒng)計(jì)推斷、事件研究法以及時(shí)間序列的干預(yù)分析等方法, 從不同角度研究了農(nóng)業(yè)政策事件對農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的影響。孫志紅、盧新生（2011）以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本公司，運(yùn)用事件研究的方法，分析了我國第9號(hào)、10號(hào)、11號(hào)三個(gè)“一號(hào)文件”以及十七屆三中全會(huì)的惠農(nóng)政策的發(fā)布對農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響。
以上關(guān)于農(nóng)業(yè)政策與農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)波動(dòng)（即收益率）關(guān)系的研究，樣本主要是以證券市場農(nóng)業(yè)板塊角度加以選取。而對于農(nóng)業(yè)政策的解讀，眾多學(xué)者一致認(rèn)為“農(nóng)業(yè)政策的支持就是對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的支持”，本文著眼于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，以農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)及證券市場農(nóng)業(yè)板塊上市公司作為樣本進(jìn)行相關(guān)關(guān)系的研究。
二、數(shù)據(jù)來源與樣本選取
1． 數(shù)據(jù)來源。本文股票價(jià)格日交易數(shù)據(jù)及股票實(shí)際流通量的統(tǒng)計(jì)來自同花順行情交易軟件，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于新浪網(wǎng)站股票財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)手工整理得出，股票收益率采取向后復(fù)權(quán)計(jì)算方法得出。
2. 樣本選取。本文以三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本選?。旱谝?，以《上市公司行業(yè)分類指引》為參考標(biāo)準(zhǔn)，選取其中的A類，即農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的上市公司；第二，2012年11月國家證監(jiān)會(huì)最新公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中的A類上市公司，即農(nóng)、林、牧、漁及其服務(wù)業(yè)；第三，根據(jù)2001年農(nóng)業(yè)部、財(cái)政部等八部委研究制定的《農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)認(rèn)定和運(yùn)行監(jiān)測管理暫行辦法》，將在組織形式、經(jīng)營產(chǎn)品、企業(yè)規(guī)模（市場交易規(guī)模）、企業(yè)效益、企業(yè)負(fù)債與信用、企業(yè)帶動(dòng)能力、企業(yè)產(chǎn)品競爭力等方面達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)認(rèn)定為農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)。截至2012年年底，農(nóng)業(yè)部共公布了五批共計(jì)1 253家企業(yè)為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，考慮到農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的需要，本文將其中的上市公司納入研究范圍。
根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，截至2012年12月31日在深滬主板A股市場上符合標(biāo)準(zhǔn)的共有76 家農(nóng)業(yè)上市公司。根據(jù)研究需要，本文剔除了如下樣本：①2012年“一號(hào)文件”發(fā)布之前股票長期停牌的上市公司；②已經(jīng)被ST的上市公司；③上市時(shí)間未超過兩年的上市公司。剔除了這些樣本之后，最后所得樣本數(shù)量共有55 個(gè)，其中深圳主板市場19 家，上海主板市場共36家。
由于文章篇幅所限，本文選取這兩個(gè)價(jià)格指數(shù)（簡稱“上證行業(yè)龍頭指數(shù)”和“深證行業(yè)龍頭指數(shù)”）反映農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格水平，采用加權(quán)綜合價(jià)格指數(shù)公式計(jì)算, 以樣本股的實(shí)際流通股數(shù)作為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算農(nóng)業(yè)成分指數(shù)， 計(jì)算公式為：
農(nóng)業(yè)成分指數(shù)=■
其中，市值=各成分股市價(jià)×實(shí)際流通股數(shù)。
同時(shí)，選取上證綜合指數(shù)和深證成分股指數(shù)反映滬深股市價(jià)格的整體水平，作為市場組合股票價(jià)格。
三、研究方法
本文采用事件研究方法，選取一定的時(shí)間窗口，測算時(shí)間窗口內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司對政策事件的反應(yīng)。以超額收益率和累積超額收益率作為衡量指標(biāo),并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析農(nóng)業(yè)“一號(hào)文件”政策的公布對農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)收益影響的顯著性程度。通過累積超額收益率來研究“一號(hào)文件”公布前后一段時(shí)期內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司的流通股股東能否獲得超額收益率，也就是分析農(nóng)業(yè)上市公司股票是否存在超額收益，事件研究方法通常包括以下幾個(gè)步驟：
1． 定義事件以及事件窗和估計(jì)窗。確定所研究的事件以及事件引起股票價(jià)格變化的時(shí)間區(qū)段(即事件窗)，估計(jì)窗是事件窗前的一段時(shí)期，用于在事件未發(fā)生情形下對股票價(jià)格的估計(jì)。本文以2008年、2009年、2010年、2012年4個(gè)中央“一號(hào)文件”的發(fā)布作為分析期內(nèi)重大的農(nóng)業(yè)政策事件，研究這些事件對農(nóng)業(yè)上市公司股票收益的影響。
事件一：2008年1月30日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)進(jìn)一步促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展農(nóng)民增收的若干意見》發(fā)布，提出加快構(gòu)建強(qiáng)化農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)的長效機(jī)制、切實(shí)保障主要農(nóng)產(chǎn)品基本供給、突出抓好農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、著力強(qiáng)化農(nóng)業(yè)科技和服務(wù)體系基本支撐；逐步提高農(nóng)村基本公共服務(wù)水平等措施，加強(qiáng)和改善黨對“三農(nóng)”工作的領(lǐng)導(dǎo)。
事件二：2009年2月1日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于2009年促進(jìn)農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見》發(fā)布。圍繞穩(wěn)糧、增收、強(qiáng)基礎(chǔ)、重民生，進(jìn)一步強(qiáng)化惠農(nóng)政策，增強(qiáng)科技支撐，加大投入力度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)改革創(chuàng)新，千方百計(jì)保證國家糧食安全和主要農(nóng)產(chǎn)品有效供給，千方百計(jì)促進(jìn)農(nóng)民收入持續(xù)增長，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快發(fā)展繼續(xù)提供有力保障。
事件三：2010年1月31日發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于加大統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展力度進(jìn)一步夯實(shí)農(nóng)業(yè)農(nóng)村發(fā)展基礎(chǔ)的若干意見》，在保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善、強(qiáng)化近年來“三農(nóng)”工作的好政策，提出了一系列新的重大原則和措施。
事件四：2012年2月1日發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新持續(xù)增強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品供給保障能力的若干意見》，是新世紀(jì)以來指導(dǎo)“三農(nóng)”工作的第9個(gè)中央一號(hào)文件。一號(hào)文件突出強(qiáng)調(diào)部署農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新，把推進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新作為“三農(nóng)”工作的重點(diǎn)。
2． 估計(jì)窗口的選擇。估計(jì)窗口是選取用以計(jì)算正常收益率的一個(gè)時(shí)間。本文選取的估計(jì)窗口為150天，即“一號(hào)文件”發(fā)布前的170個(gè)交易日到發(fā)布前的20個(gè)交易日。
3. 計(jì)算股票的超額收益與累積超額收益率carit。超額收益是事件影響期間內(nèi)的實(shí)際收益與正常收益之差，即：arit=rit-nrit 。
其中，rit和nrit分別為第i種股票在t時(shí)期的實(shí)際收益和正常收益。由股票在事件期的超額收益率可以進(jìn)一步計(jì)算其累積超額收益率carit。
carit= arit
其中，［t1，t2］為事件影響期。正常收益是指假設(shè)不發(fā)生該事件條件下股票的預(yù)期收益。通常利用統(tǒng)計(jì)模型計(jì)算事件影響期間內(nèi)股票的正常收益，這里需要假定股票收益服從多元正態(tài)分布，并且在時(shí)間域上獨(dú)立同分布。可以采用模型：
rit=?琢i+?茁irmt+?著it
E（?著it）=0，Var（?著it）=?滓?著i2
其中，rmt為市場組合在t時(shí)期的收益，?著it為干擾項(xiàng)，其均值為0，方差為?滓?著i2，?琢i、?茁i與?滓?著i2為市場模型的參數(shù)。
市場模型假定股票收益與市場收益之間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系，模型參數(shù)可以根據(jù)估計(jì)窗的數(shù)據(jù)由最小二乘法估計(jì)得到，進(jìn)而得到事件影響期間內(nèi)股票的正常收益為：
nrit=?琢+?茁rmt
4． 檢驗(yàn)股票超額收益率的顯著性。檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為：
z=■~N（0，1）
四、“一號(hào)文件”對農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)影響的實(shí)證分析
1． 上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)的實(shí)證分析。“一號(hào)文件”中提到的問題是中央全年需要重點(diǎn)解決也是當(dāng)前國家亟須解決的問題。2004 ~ 2012年我國連續(xù)九年發(fā)布以“三農(nóng)”為主題的中央“一號(hào)文件”，強(qiáng)調(diào)了“三農(nóng)”問題在中國的社會(huì)主義現(xiàn)代化時(shí)期“重中之重”的地位。
本文按照2008年、2009年、2010年、2012年四個(gè)“一號(hào)文件”公布的不同時(shí)間點(diǎn)分別對上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)與深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)文件公布前后的股價(jià)收益波動(dòng)，驗(yàn)證“一號(hào)文件”的公布是否帶來了投資者的價(jià)值溢價(jià)。令文件公布日為第0日（如果該日為非交易日，則以其隨后的第一個(gè)交易日為0日），定義參數(shù)估計(jì)窗口為［-170，-21］，定義事件窗口為［-20，20］，采用Eviews6.0軟件進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)分析。 左欄表1列出了上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)事件一、事件二、事件三和事件四的超額收益率與累積超額收益率，并進(jìn)行了對比分析。
表中數(shù)據(jù)顯示，從累積超額收益的均值和T檢驗(yàn)來看，事件一、事件二、事件三都表明“一號(hào)文件”公布后上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)顯著大于0，說明農(nóng)業(yè)上市公司的流通股股東在事件窗口時(shí)間內(nèi)顯著地獲得股價(jià)收益。事件窗口內(nèi)各交易日獲得收益情況如表2所示。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)表，事件一事件窗期間，獲得正值超額收益的交易日所占比例最高為73.17%，而隨著時(shí)間的推移，獲得正值超額收益的交易日所占比例有下降趨勢，對于事件四（2012年）獲得正值超額收益的交易日所占比例雖然有所上升，但是從累積超額收益率來看，數(shù)值在四個(gè)事件中為最小且為負(fù)數(shù)，說明事件四事件窗期間各交易日的超額收益的正向增加幅度合計(jì)小于負(fù)向變化幅度合計(jì)。
各事件引起的上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)累積超額收益變化如圖1所示：
2． 深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)的實(shí)證分析。表3列出了深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)事件一、事件二、事件三和事件四的超額收益率與累積超額收益率。
表中數(shù)據(jù)顯示，從累積超額收益的均值和T檢驗(yàn)來看，深圳主板市場上，四個(gè)事件都表明農(nóng)業(yè)上市公司的流通股股東在事件窗口時(shí)間內(nèi)顯著地獲得股價(jià)收益。事件窗口內(nèi)各交易日獲得收益情況如表4所示。
從交易日所占比例值發(fā)現(xiàn)，在深圳主板市場上，政策事件對于農(nóng)業(yè)上市公司超額收益的交易日所占比例的影響變化不明顯。而且從累積超額收益率來看，四個(gè)事件全部使得股票指數(shù)獲得正向收益，但是變化幅度平穩(wěn)。各事件引起的深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)累計(jì)超額收益變化如圖2所示。 五、主要結(jié)論
本文以深滬兩個(gè)證券市場農(nóng)業(yè)類上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法分析了我國2008 ~ 2012年間公布的“一號(hào)文件”對農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格（收益）的影響，得出以下結(jié)論：
第一，深滬主板市場涉農(nóng)上市公司對中央“一號(hào)文件”的惠農(nóng)政策反應(yīng)熱烈，股票收益的波動(dòng)性顯著。
第二，深滬主板市場涉農(nóng)上市公司對我國“一號(hào)文件”的反應(yīng)存在明顯差異，在上海主板市場上，累積超額收益各交易日的變化幅度相對較大，而且對于同一交易日，四個(gè)事件的反應(yīng)呈逐年遞減的趨勢，事件四（2012年）的累積超額收益降為負(fù)值。深圳主板市場上，累積超額收益各交易日變化不明顯，每年的累積超額收益均為正值。
第三，通過對兩個(gè)主板市場的比較研究，上海主板市場對于政策事件的反應(yīng)強(qiáng)于深圳主板市場的反應(yīng)，兩市場在事件四中累積超額收益率均為最低值。
在第四個(gè)事件期即2012年“一號(hào)文件”公布后，兩市為什么出現(xiàn)的反應(yīng)為最低點(diǎn)，沒有出現(xiàn)預(yù)期的市場反應(yīng)，其原因有待進(jìn)一步探究。
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【作 者】
侯 新 戴蓬軍（博士生導(dǎo)師）
【作者單位】
（沈陽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 沈陽 110866）
