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凈現(xiàn)值與內(nèi)部報(bào)酬率在投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)決策中的整合

在項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中,貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)指標(biāo)從20世紀(jì)70年代起為國(guó)際上所廣泛采用。其中凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率是兩個(gè)主要指標(biāo)。前者是指定的收益指標(biāo),后者是內(nèi)在的收益指標(biāo)。由于現(xiàn)金流量模式不同,凈現(xiàn)值大的方案,收益率不一定高;同理,收益率高的項(xiàng)目,凈現(xiàn)值也不一定大。因此,研究二者之間的關(guān)系,對(duì)于正確進(jìn)行項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)具有重要的意義。

一、對(duì)凈現(xiàn)值的分析

凈現(xiàn)值(NPV)是項(xiàng)目現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入現(xiàn)值的代數(shù)和,.其經(jīng)濟(jì)含義為現(xiàn)金流入補(bǔ)償了資金成本和投資支出后的剩余。凈現(xiàn)值是投資項(xiàng)目流入量現(xiàn)值扣除流出量現(xiàn)值后的余額。凈現(xiàn)值大于零,說(shuō)明現(xiàn)金流入量扣除了利息之后,仍然超過(guò)投資額。說(shuō)明投資方案提供的收益率必然大于預(yù)期報(bào)酬率;凈現(xiàn)值小于零,說(shuō)明現(xiàn)金流入量扣除了利息之后,不能夠補(bǔ)償投資額,說(shuō)明方案的實(shí)際報(bào)酬率小于貼現(xiàn)率。可見,凈現(xiàn)值的意義是,把未來(lái)收益中應(yīng)支付的利息提前扣除,然后再與投資支出進(jìn)行比較。

(一)凈現(xiàn)值的優(yōu)缺點(diǎn)。

凈現(xiàn)值是價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)獨(dú)立方案而言,NPV≥0,項(xiàng)目能夠創(chuàng)造價(jià)值,則具有經(jīng)濟(jì)可行性;當(dāng)它是負(fù)值時(shí),項(xiàng)目會(huì)損害價(jià)值,則不具有經(jīng)濟(jì)上的可行性;對(duì)于多個(gè)互斥方案,凈現(xiàn)值較大的項(xiàng)目能創(chuàng)造更多價(jià)值,則選擇凈現(xiàn)值較大的項(xiàng)目。這就是所謂的凈現(xiàn)值最大化原則。凈現(xiàn)值有很多優(yōu)點(diǎn),它考慮了時(shí)間價(jià)值,現(xiàn)金流獲得時(shí)間距當(dāng)前越遠(yuǎn),對(duì)投資現(xiàn)值的貢獻(xiàn)就越少,現(xiàn)值就越??;它還考慮了項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn),項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越高,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值也就越低。凈現(xiàn)值法適用性強(qiáng),能基本滿足年限相同的互斥投資方案的決策。

凈現(xiàn)值法也有明顯的缺點(diǎn),它不能說(shuō)明方案本身的實(shí)際報(bào)酬率的大小。選定的折現(xiàn)率具有主觀性。如果選擇的折現(xiàn)率過(guò)低,則會(huì)導(dǎo)致一些經(jīng)濟(jì)效益較差的項(xiàng)目得以通過(guò)從而浪費(fèi)了有限的社會(huì)資源,如果選擇的折現(xiàn)率過(guò)高,則會(huì)導(dǎo)致一些效益較好的項(xiàng)目不能通過(guò)。從而使有限的社會(huì)資源不能充分發(fā)揮作用。計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)要事先估計(jì)一個(gè)折現(xiàn)率。一般是以企業(yè)期望的最低收益率為折現(xiàn)率;某些情況下則以資金成本率為折現(xiàn)率。

(二)折現(xiàn)率對(duì)稅收的考慮問(wèn)題。

項(xiàng)目現(xiàn)金流量要考慮所得稅的影響,所以選定的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是一個(gè)稅后的折現(xiàn)率,也就是說(shuō),應(yīng)當(dāng)以稅后的期望收益率或者稅后的資金成本為折現(xiàn)率。例如,假設(shè)以資金成本為折現(xiàn)率,如果所得稅率為25%,利率為10%,則稅后資金成本為7.5%,這樣也保證了權(quán)益成本與債務(wù)成本的一致性。

(三)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)利息的考慮問(wèn)題。

項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)不同于財(cái)務(wù)評(píng)價(jià),其評(píng)價(jià)的對(duì)象是項(xiàng)目本身的投資回收能力和收益能力,因此要排除財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值的影響,這就要求建立“全投資假設(shè)”,即假設(shè)所有的項(xiàng)目資金都不存在機(jī)會(huì)成本,這樣在確定項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí),就只需要考慮全部投資的資金運(yùn)動(dòng)情況,即使實(shí)際存在借人資金也將其視為自有資金。在全投資假設(shè)下,項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=現(xiàn)金收入-現(xiàn)金成本。如果采用現(xiàn)金流量表間接法,項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷。

但是,如果現(xiàn)金流量指標(biāo)來(lái)自于企業(yè)的現(xiàn)金流量表,為了保證稅后資金成本與現(xiàn)金流量的一致性,在存在負(fù)債的情況下,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=息前稅后利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+折舊+稅前利息。利息對(duì)所得稅的影響已經(jīng)體現(xiàn)在凈利潤(rùn)當(dāng)中,所以這里只需要在在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上將息前利潤(rùn)加回,這樣既排除了資金來(lái)源對(duì)項(xiàng)目本身的影響,又兼顧到了利息支出的節(jié)稅作用。之所有要把計(jì)稅時(shí)扣除的利息予以加回,是因?yàn)楝F(xiàn)身就包含了對(duì)利息的扣除,否則就會(huì)出現(xiàn)重復(fù)扣息的問(wèn)題。如果只是把稅后利息加回到現(xiàn)金流量當(dāng)中,則會(huì)低估項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。這就說(shuō)明了在項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中,只需要關(guān)注的是項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量即可以了,真實(shí)的現(xiàn)金流量在項(xiàng)目投資分析中是無(wú)用的,有用的是相應(yīng)的全投資假設(shè)情況下的現(xiàn)金流量。

這里有必要再對(duì)“調(diào)整所得稅”的概念予以說(shuō)明,所謂“調(diào)整所得稅”每時(shí)的是以息稅前利潤(rùn)為基數(shù)計(jì)算的所得稅。用息稅前利潤(rùn)減去“調(diào)整所得稅”得出來(lái)的息前稅后利潤(rùn)沒(méi)有體現(xiàn)出利息的節(jié)稅作用,不適宜作為項(xiàng)目投資的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。

綜上所述,原則上,項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的現(xiàn)金流量的計(jì)算應(yīng)當(dāng)完全不受融資方案變動(dòng)的影響,但是必須考慮利息對(duì)所得稅的影響。為此,也應(yīng)當(dāng)把建設(shè)期利息對(duì)固定資產(chǎn)折舊的影響予以消除。

二、對(duì)內(nèi)部收益率的分析

內(nèi)部收益率,指的是使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率,它反映了項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)的實(shí)際收益率,這里的收益指的是現(xiàn)金凈流量。內(nèi)部收益率反映了各投資方案的獲利水平。當(dāng)貼現(xiàn)率為零時(shí),凈現(xiàn)值為最大,隨著貼現(xiàn)率的提高,凈現(xiàn)值越來(lái)越小。當(dāng)凈現(xiàn)值下降為零時(shí),此時(shí)的貼現(xiàn)率為方案本身內(nèi)含報(bào)酬率。如果內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)收益率,則表明項(xiàng)目收益除了補(bǔ)償期望的收益之外,還能夠提供額外的收益,說(shuō)明方案是可行的;否則,則說(shuō)明方案不可行。所以,內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值指標(biāo)具有內(nèi)在的一致性,而且內(nèi)部收益率指標(biāo)推導(dǎo)于凈現(xiàn)值指標(biāo)。正因?yàn)槿绱?,在大多?shù)情況下,二者的決策結(jié)果是一致的,二者都是項(xiàng)目評(píng)價(jià)的主要指標(biāo),都可以獨(dú)立使用,而不依賴于其他指標(biāo)的支持,

三、內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值的結(jié)合

凈現(xiàn)值是其他指標(biāo)的基礎(chǔ)。比如,內(nèi)部收益率是使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的折現(xiàn)率,動(dòng)態(tài)投資回收期是使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零的計(jì)算期。從某利意義上講,凈現(xiàn)值是一個(gè)萬(wàn)能指標(biāo),它適用于一切投資決策,不管投資額是否相等,因?yàn)閮衄F(xiàn)值最大是項(xiàng)目評(píng)價(jià)的最高原則。

而項(xiàng)目投資的收益率只是項(xiàng)目評(píng)價(jià)的一個(gè)必要條件,而不是充分條件,也就是說(shuō),項(xiàng)目投資收益率不低于基準(zhǔn)收益率只是項(xiàng)目決策的基本要求,它還必須滿足項(xiàng)目現(xiàn)金流量最大化的要求。所以,如果僅僅以內(nèi)部收益率的高低為準(zhǔn),有可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策。例如,以下有兩個(gè)方案,有關(guān)資料如下表:

A、B項(xiàng)目現(xiàn)金流量表

運(yùn)用插值法,A方案的內(nèi)部報(bào)酬率為25%,B方案的內(nèi)部收益率為22%,如果基準(zhǔn)收益率為10%,則方案A和方案B都可行;如果再?gòu)氖找嫠脚袛?,方案A優(yōu)于方案B。

現(xiàn)在如果再用10%為折現(xiàn)率計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,方案A的凈現(xiàn)值為8083,方案B的凈現(xiàn)值為10347,方案A和方案B的凈現(xiàn)值都大于零,兩個(gè)方案都可行;但是,從凈現(xiàn)值的大小來(lái)判斷,方案B要優(yōu)于方案A。

根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果,如果A、B是兩個(gè)互斥方案,即只能從二者當(dāng)中選擇一個(gè)方案的話,兩各方法會(huì)得出相反的結(jié)論。這兩種方法出現(xiàn)矛盾的原因在于隱含的再投資利率不同。內(nèi)部收益率法隱含著資金按內(nèi)部報(bào)酬率計(jì)算復(fù)利。凈現(xiàn)值法隱含著按照期望報(bào)酬率計(jì)算復(fù)利。對(duì)于互斥投資,當(dāng)兩個(gè)互斥項(xiàng)目的現(xiàn)金流量模式存在顯著差別時(shí),例如上例中的A和B,項(xiàng)目A的現(xiàn)金流均勻地產(chǎn)生在項(xiàng)目壽命期內(nèi),而項(xiàng)目B的現(xiàn)金流則集中在壽命期的最后若干年。當(dāng)折現(xiàn)率上升時(shí),現(xiàn)金流量集中于項(xiàng)目后期的B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值下降的速度要明顯快于現(xiàn)金流比較均勻的項(xiàng)目A,兩個(gè)項(xiàng)目的凈凈現(xiàn)值線必然會(huì)相交在某一個(gè)點(diǎn),在這個(gè)點(diǎn)(費(fèi)雪交叉點(diǎn))上,兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值相等。當(dāng)設(shè)定的折現(xiàn)率低于交叉點(diǎn)的折現(xiàn)率時(shí),項(xiàng)目B優(yōu)于項(xiàng)目A;當(dāng)設(shè)定的折現(xiàn)率高于交叉點(diǎn)的折現(xiàn)率時(shí),項(xiàng)目A優(yōu)一項(xiàng)目B。也就是說(shuō),內(nèi)部報(bào)酬率與凈現(xiàn)值法可能得出相反的結(jié)論。

如前所述,凈現(xiàn)值也存在缺點(diǎn),比如其折現(xiàn)率是主觀的,不能夠體現(xiàn)項(xiàng)目的實(shí)際收益水平。但這些缺陷不是致命的缺陷,它不會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。因此,從嚴(yán)格意義上講,凈現(xiàn)值法可以取代同部報(bào)酬率法,而內(nèi)部報(bào)酬率法不能取代凈現(xiàn)值法。因此,為了全面和準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資,應(yīng)當(dāng)把凈現(xiàn)值法與內(nèi)部報(bào)酬率法結(jié)合起來(lái)運(yùn)用,以凈現(xiàn)值為主,以內(nèi)部報(bào)酬率為補(bǔ)充。當(dāng)內(nèi)部報(bào)酬率支持凈現(xiàn)值結(jié)論時(shí),可以立即得出項(xiàng)目是否可行的結(jié)論;當(dāng)內(nèi)部報(bào)酬率不支持凈現(xiàn)值結(jié)論時(shí),可以對(duì)設(shè)定的折現(xiàn)率的相關(guān)假設(shè)重新進(jìn)行評(píng)估,以確定折現(xiàn)率的合理性。

(作者單位:平頂山天安煤業(yè)三礦有限責(zé)任公司)

參考文獻(xiàn):

[1]盧占鳳.項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)分析方法.統(tǒng)計(jì)與決策,2008(15).

[2]張菊朋.項(xiàng)目投資決策中凈現(xiàn)值法的運(yùn)用.財(cái)會(huì)月刊(綜合)2007(01).

作者:楚艷敏

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