在項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中，貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)指標(biāo)從20世紀(jì)70年代起為國(guó)際上所廣泛采用。其中凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率是兩個(gè)主要指標(biāo)。前者是指定的收益指標(biāo)，后者是內(nèi)在的收益指標(biāo)。由于現(xiàn)金流量模式不同，凈現(xiàn)值大的方案，收益率不一定高；同理，收益率高的項(xiàng)目，凈現(xiàn)值也不一定大。因此，研究二者之間的關(guān)系，對(duì)于正確進(jìn)行項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)具有重要的意義。
一、對(duì)凈現(xiàn)值的分析
凈現(xiàn)值（NPV）是項(xiàng)目現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入現(xiàn)值的代數(shù)和，.其經(jīng)濟(jì)含義為現(xiàn)金流入補(bǔ)償了資金成本和投資支出后的剩余。凈現(xiàn)值是投資項(xiàng)目流入量現(xiàn)值扣除流出量現(xiàn)值后的余額。凈現(xiàn)值大于零，說(shuō)明現(xiàn)金流入量扣除了利息之后，仍然超過(guò)投資額。說(shuō)明投資方案提供的收益率必然大于預(yù)期報(bào)酬率；凈現(xiàn)值小于零，說(shuō)明現(xiàn)金流入量扣除了利息之后，不能夠補(bǔ)償投資額，說(shuō)明方案的實(shí)際報(bào)酬率小于貼現(xiàn)率。可見，凈現(xiàn)值的意義是，把未來(lái)收益中應(yīng)支付的利息提前扣除，然后再與投資支出進(jìn)行比較。
（一）凈現(xiàn)值的優(yōu)缺點(diǎn)。
凈現(xiàn)值是價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)獨(dú)立方案而言，NPV≥0，項(xiàng)目能夠創(chuàng)造價(jià)值，則具有經(jīng)濟(jì)可行性；當(dāng)它是負(fù)值時(shí)，項(xiàng)目會(huì)損害價(jià)值，則不具有經(jīng)濟(jì)上的可行性；對(duì)于多個(gè)互斥方案，凈現(xiàn)值較大的項(xiàng)目能創(chuàng)造更多價(jià)值，則選擇凈現(xiàn)值較大的項(xiàng)目。這就是所謂的凈現(xiàn)值最大化原則。凈現(xiàn)值有很多優(yōu)點(diǎn)，它考慮了時(shí)間價(jià)值，現(xiàn)金流獲得時(shí)間距當(dāng)前越遠(yuǎn)，對(duì)投資現(xiàn)值的貢獻(xiàn)就越少，現(xiàn)值就越??；它還考慮了項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越高，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值也就越低。凈現(xiàn)值法適用性強(qiáng)，能基本滿足年限相同的互斥投資方案的決策。
凈現(xiàn)值法也有明顯的缺點(diǎn)，它不能說(shuō)明方案本身的實(shí)際報(bào)酬率的大小。選定的折現(xiàn)率具有主觀性。如果選擇的折現(xiàn)率過(guò)低，則會(huì)導(dǎo)致一些經(jīng)濟(jì)效益較差的項(xiàng)目得以通過(guò)從而浪費(fèi)了有限的社會(huì)資源，如果選擇的折現(xiàn)率過(guò)高，則會(huì)導(dǎo)致一些效益較好的項(xiàng)目不能通過(guò)。從而使有限的社會(huì)資源不能充分發(fā)揮作用。計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)要事先估計(jì)一個(gè)折現(xiàn)率。一般是以企業(yè)期望的最低收益率為折現(xiàn)率；某些情況下則以資金成本率為折現(xiàn)率。
（二）折現(xiàn)率對(duì)稅收的考慮問(wèn)題。
項(xiàng)目現(xiàn)金流量要考慮所得稅的影響，所以選定的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是一個(gè)稅后的折現(xiàn)率，也就是說(shuō)，應(yīng)當(dāng)以稅后的期望收益率或者稅后的資金成本為折現(xiàn)率。例如，假設(shè)以資金成本為折現(xiàn)率，如果所得稅率為25%，利率為10%，則稅后資金成本為7.5%，這樣也保證了權(quán)益成本與債務(wù)成本的一致性。
（三）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)利息的考慮問(wèn)題。
項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)不同于財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，其評(píng)價(jià)的對(duì)象是項(xiàng)目本身的投資回收能力和收益能力，因此要排除財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值的影響，這就要求建立“全投資假設(shè)”，即假設(shè)所有的項(xiàng)目資金都不存在機(jī)會(huì)成本，這樣在確定項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)，就只需要考慮全部投資的資金運(yùn)動(dòng)情況，即使實(shí)際存在借人資金也將其視為自有資金。在全投資假設(shè)下，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=現(xiàn)金收入-現(xiàn)金成本。如果采用現(xiàn)金流量表間接法，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷。
但是，如果現(xiàn)金流量指標(biāo)來(lái)自于企業(yè)的現(xiàn)金流量表，為了保證稅后資金成本與現(xiàn)金流量的一致性，在存在負(fù)債的情況下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=息前稅后利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+折舊+稅前利息。利息對(duì)所得稅的影響已經(jīng)體現(xiàn)在凈利潤(rùn)當(dāng)中，所以這里只需要在在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上將息前利潤(rùn)加回，這樣既排除了資金來(lái)源對(duì)項(xiàng)目本身的影響，又兼顧到了利息支出的節(jié)稅作用。之所有要把計(jì)稅時(shí)扣除的利息予以加回，是因?yàn)楝F(xiàn)身就包含了對(duì)利息的扣除，否則就會(huì)出現(xiàn)重復(fù)扣息的問(wèn)題。如果只是把稅后利息加回到現(xiàn)金流量當(dāng)中，則會(huì)低估項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。這就說(shuō)明了在項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中，只需要關(guān)注的是項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量即可以了，真實(shí)的現(xiàn)金流量在項(xiàng)目投資分析中是無(wú)用的，有用的是相應(yīng)的全投資假設(shè)情況下的現(xiàn)金流量。
這里有必要再對(duì)“調(diào)整所得稅”的概念予以說(shuō)明，所謂“調(diào)整所得稅”每時(shí)的是以息稅前利潤(rùn)為基數(shù)計(jì)算的所得稅。用息稅前利潤(rùn)減去“調(diào)整所得稅”得出來(lái)的息前稅后利潤(rùn)沒(méi)有體現(xiàn)出利息的節(jié)稅作用，不適宜作為項(xiàng)目投資的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。
綜上所述，原則上，項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的現(xiàn)金流量的計(jì)算應(yīng)當(dāng)完全不受融資方案變動(dòng)的影響，但是必須考慮利息對(duì)所得稅的影響。為此，也應(yīng)當(dāng)把建設(shè)期利息對(duì)固定資產(chǎn)折舊的影響予以消除。
二、對(duì)內(nèi)部收益率的分析
內(nèi)部收益率，指的是使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，它反映了項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)的實(shí)際收益率，這里的收益指的是現(xiàn)金凈流量。內(nèi)部收益率反映了各投資方案的獲利水平。當(dāng)貼現(xiàn)率為零時(shí)，凈現(xiàn)值為最大，隨著貼現(xiàn)率的提高，凈現(xiàn)值越來(lái)越小。當(dāng)凈現(xiàn)值下降為零時(shí)，此時(shí)的貼現(xiàn)率為方案本身內(nèi)含報(bào)酬率。如果內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)收益率，則表明項(xiàng)目收益除了補(bǔ)償期望的收益之外，還能夠提供額外的收益，說(shuō)明方案是可行的；否則，則說(shuō)明方案不可行。所以，內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值指標(biāo)具有內(nèi)在的一致性，而且內(nèi)部收益率指標(biāo)推導(dǎo)于凈現(xiàn)值指標(biāo)。正因?yàn)槿绱?，在大多?shù)情況下，二者的決策結(jié)果是一致的，二者都是項(xiàng)目評(píng)價(jià)的主要指標(biāo)，都可以獨(dú)立使用，而不依賴于其他指標(biāo)的支持，
三、內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值的結(jié)合
凈現(xiàn)值是其他指標(biāo)的基礎(chǔ)。比如，內(nèi)部收益率是使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，動(dòng)態(tài)投資回收期是使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零的計(jì)算期。從某利意義上講，凈現(xiàn)值是一個(gè)萬(wàn)能指標(biāo)，它適用于一切投資決策，不管投資額是否相等，因?yàn)閮衄F(xiàn)值最大是項(xiàng)目評(píng)價(jià)的最高原則。
而項(xiàng)目投資的收益率只是項(xiàng)目評(píng)價(jià)的一個(gè)必要條件，而不是充分條件，也就是說(shuō)，項(xiàng)目投資收益率不低于基準(zhǔn)收益率只是項(xiàng)目決策的基本要求，它還必須滿足項(xiàng)目現(xiàn)金流量最大化的要求。所以，如果僅僅以內(nèi)部收益率的高低為準(zhǔn)，有可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策。例如，以下有兩個(gè)方案，有關(guān)資料如下表：
A、B項(xiàng)目現(xiàn)金流量表
運(yùn)用插值法，A方案的內(nèi)部報(bào)酬率為25%，B方案的內(nèi)部收益率為22%，如果基準(zhǔn)收益率為10%，則方案A和方案B都可行；如果再?gòu)氖找嫠脚袛?，方案A優(yōu)于方案B。
現(xiàn)在如果再用10%為折現(xiàn)率計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，方案A的凈現(xiàn)值為8083，方案B的凈現(xiàn)值為10347，方案A和方案B的凈現(xiàn)值都大于零，兩個(gè)方案都可行；但是，從凈現(xiàn)值的大小來(lái)判斷，方案B要優(yōu)于方案A。
根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，如果A、B是兩個(gè)互斥方案，即只能從二者當(dāng)中選擇一個(gè)方案的話，兩各方法會(huì)得出相反的結(jié)論。這兩種方法出現(xiàn)矛盾的原因在于隱含的再投資利率不同。內(nèi)部收益率法隱含著資金按內(nèi)部報(bào)酬率計(jì)算復(fù)利。凈現(xiàn)值法隱含著按照期望報(bào)酬率計(jì)算復(fù)利。對(duì)于互斥投資，當(dāng)兩個(gè)互斥項(xiàng)目的現(xiàn)金流量模式存在顯著差別時(shí)，例如上例中的A和B，項(xiàng)目A的現(xiàn)金流均勻地產(chǎn)生在項(xiàng)目壽命期內(nèi)，而項(xiàng)目B的現(xiàn)金流則集中在壽命期的最后若干年。當(dāng)折現(xiàn)率上升時(shí)，現(xiàn)金流量集中于項(xiàng)目后期的B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值下降的速度要明顯快于現(xiàn)金流比較均勻的項(xiàng)目A，兩個(gè)項(xiàng)目的凈凈現(xiàn)值線必然會(huì)相交在某一個(gè)點(diǎn)，在這個(gè)點(diǎn)（費(fèi)雪交叉點(diǎn)）上，兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值相等。當(dāng)設(shè)定的折現(xiàn)率低于交叉點(diǎn)的折現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目B優(yōu)于項(xiàng)目A；當(dāng)設(shè)定的折現(xiàn)率高于交叉點(diǎn)的折現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目A優(yōu)一項(xiàng)目B。也就是說(shuō)，內(nèi)部報(bào)酬率與凈現(xiàn)值法可能得出相反的結(jié)論。
如前所述，凈現(xiàn)值也存在缺點(diǎn)，比如其折現(xiàn)率是主觀的，不能夠體現(xiàn)項(xiàng)目的實(shí)際收益水平。但這些缺陷不是致命的缺陷，它不會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。因此，從嚴(yán)格意義上講，凈現(xiàn)值法可以取代同部報(bào)酬率法，而內(nèi)部報(bào)酬率法不能取代凈現(xiàn)值法。因此，為了全面和準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資，應(yīng)當(dāng)把凈現(xiàn)值法與內(nèi)部報(bào)酬率法結(jié)合起來(lái)運(yùn)用，以凈現(xiàn)值為主，以內(nèi)部報(bào)酬率為補(bǔ)充。當(dāng)內(nèi)部報(bào)酬率支持凈現(xiàn)值結(jié)論時(shí)，可以立即得出項(xiàng)目是否可行的結(jié)論；當(dāng)內(nèi)部報(bào)酬率不支持凈現(xiàn)值結(jié)論時(shí)，可以對(duì)設(shè)定的折現(xiàn)率的相關(guān)假設(shè)重新進(jìn)行評(píng)估，以確定折現(xiàn)率的合理性。
（作者單位：平頂山天安煤業(yè)三礦有限責(zé)任公司）
參考文獻(xiàn)：
[1]盧占鳳.項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)分析方法.統(tǒng)計(jì)與決策，2008（15）.
[2]張菊朋.項(xiàng)目投資決策中凈現(xiàn)值法的運(yùn)用.財(cái)會(huì)月刊（綜合）2007（01）.
作者:楚艷敏
