一、管理層收購(gòu)融資基本理論
（一）管理層收購(gòu)的基本概念
管理層收購(gòu)，即MBO（Management Buy-out），是指公司管理層通過購(gòu)買該公司的全部或大部分股份來獲得該公司控制權(quán)的行為。管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)（Leveraged Buy-outs，即LBO）的一種。杠桿收購(gòu)是一種利用高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報(bào)的有效金融工具。當(dāng)杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的管理者時(shí)，杠桿收購(gòu)就演變成管理層收購(gòu)。
（二）管理層收購(gòu)融資方式
實(shí)施MBO通常需要巨額資金，遠(yuǎn)超出管理層的支付能力，因此，融資是整個(gè)收購(gòu)能否順利進(jìn)行并獲得成功的關(guān)鍵。國(guó)外管理層收購(gòu)的融資方式有三類：債務(wù)融資、權(quán)益融資、準(zhǔn)權(quán)益融資。
1、債務(wù)融資方式。債務(wù)融資包括優(yōu)先債和次級(jí)債。優(yōu)先債是指受償次序享有優(yōu)先權(quán)的債務(wù)，主要由商業(yè)銀行提供資金，需要提供擔(dān)保，償還期限有短期1年和定期1-5年兩種。次級(jí)債是通過私募方式或公開向保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行垃圾債券來獲取資金，無需擔(dān)保，償還期為6-10年。債務(wù)融資可以幫助管理層通過債務(wù)的杠桿效應(yīng)，在迅速實(shí)現(xiàn)并購(gòu)行為的同時(shí)保持公司股權(quán)的相對(duì)集中，是MBO中最重要的融資方式。
2、權(quán)益融資方式。通過尋求投資者參股目標(biāo)公司，與管理層共同進(jìn)行收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)收益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。權(quán)益融資最常用的方法是發(fā)行普通股，一般有兩種用途：一是籌集收購(gòu)所用資金，以現(xiàn)金支付收購(gòu)價(jià)款；二是直接面向被收購(gòu)公司發(fā)行股票，以股票換取被收購(gòu)公司股東所持股票或被收購(gòu)公司的資產(chǎn)與債務(wù)融資相比，權(quán)益融資最大的優(yōu)點(diǎn)是無須還本付息，可大大減輕企業(yè)的付現(xiàn)壓力，但發(fā)行股票會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益，可能會(huì)遭到老股東的反對(duì)。
3、準(zhǔn)權(quán)益融資方式。準(zhǔn)權(quán)益融資兼有債務(wù)融資和權(quán)益融資的特征，主要提供者為風(fēng)險(xiǎn)投資基金和戰(zhàn)略投資者，它在一定條件下按約定可轉(zhuǎn)換成股權(quán)，包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。
可轉(zhuǎn)換債券利率一般低于普通債券的利率，可減輕融資資成本。若公司在收購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)良好，股價(jià)上升，債權(quán)人就愿意將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，這樣收購(gòu)方就不必再還本付息。因此，可轉(zhuǎn)換債券能夠同時(shí)滿足管理層和資金提供方不同的目標(biāo)和需求。
認(rèn)股權(quán)證是一種長(zhǎng)期選擇權(quán)證，持有人可按某一特定價(jià)格在未來某一時(shí)間買進(jìn)既定數(shù)量的股票。若股價(jià)高于協(xié)議價(jià)，持有人可以協(xié)議價(jià)購(gòu)入，市場(chǎng)價(jià)賣出，從而實(shí)現(xiàn)利得?？赊D(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證都是由債務(wù)形式轉(zhuǎn)換為股票形式，但對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)的影響卻各異?？赊D(zhuǎn)換債券是由債務(wù)資本轉(zhuǎn)為股權(quán)資本，認(rèn)股權(quán)證則是新資金的流入，可用于增資償債。由于認(rèn)股權(quán)證代表了長(zhǎng)期選擇，所以附有認(rèn)股權(quán)證的債券或股票對(duì)投資者有很大的吸引力。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的問題
與國(guó)外主要依賴外部資金相比，我國(guó)收購(gòu)融資的一個(gè)重要特征是更多的依賴內(nèi)部資金。這主要是與我國(guó)目前的融資環(huán)境有關(guān)，目前的金融體制和經(jīng)濟(jì)法規(guī)嚴(yán)格限制了外部資金的介入，從融資手段來看，幾乎沒有合法的融資渠道，而且融資品種少。比較已實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)的企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資方面所存在的問題主要有：
（一）法律方面的限制
我國(guó)《公司法》對(duì)股權(quán)投資比例，對(duì)公司債券發(fā)行主體的范圍、最低凈資產(chǎn)額和債券累計(jì)發(fā)行額都作了具體規(guī)定。從目前相關(guān)的案例來看，為了進(jìn)行收購(gòu)而成立的新的公司，通常為有限責(zé)任公司，則面臨著對(duì)外股權(quán)投資比例的限制問題。另外，對(duì)債券發(fā)行的規(guī)定使企業(yè)難以通過發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的風(fēng)險(xiǎn)債券籌集資金進(jìn)行收購(gòu)，因而客觀上不存在發(fā)行垃圾債券的可能。而且國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款有著嚴(yán)格的限制，企業(yè)之間的借貸行為也受到限制。使得杠桿收購(gòu)在我國(guó)難以實(shí)現(xiàn)，從而現(xiàn)實(shí)操作中出現(xiàn)了很多鋌而走險(xiǎn)、凌駕于法律法規(guī)之上的事情。此外，由于我國(guó)的信用體系尚未建立，因而更加大了個(gè)人融資的難度。
（二）收購(gòu)資金來源及其披露方面的問題
結(jié)合部分上市公司管理層收購(gòu)公開披露的信息來看，上市公司管理層收購(gòu)的融資大部分來源可分為：個(gè)人抵押貸款，私人借貸，民間金融借貸，信托機(jī)構(gòu)融資，利用投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。在已有的案例中，上市公司對(duì)MBO的資金來源一直諱莫如深。從以往幾家早在實(shí)施和正在準(zhǔn)備實(shí)施MBO的上市公司來看，向金融機(jī)構(gòu)貸款是一種普遍方法，但許多公司并未披露。如如勝利股份在實(shí)施MBO的公告中僅僅作了如下表述：第一大股東勝邦集團(tuán)、第三大股東勝利集團(tuán)將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給勝利投資，轉(zhuǎn)讓總額為3725萬元，轉(zhuǎn)讓后勝利投資共持股17.65%，為第一大股東。顯然，這則公告和其他所有MBO公告都只字不提收購(gòu)資金的來源。
（三）投資銀行發(fā)展落后影響
杠桿收購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜且難度很大的交易活動(dòng)，投資銀行在其中扮演了重要角色，從收購(gòu)目標(biāo)的選擇、收購(gòu)交易策劃、交易談判、籌集資金到收購(gòu)企業(yè)重組、重新上市都離不開投資銀行的參與和支持。目前我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券公司、財(cái)務(wù)咨詢公司等充任，與西方真正意義上的投資銀行相比，規(guī)模小，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)欠缺，專業(yè)人才缺乏，行為不規(guī)范，難以發(fā)揮投資銀行應(yīng)有的功能。因此要在我國(guó)實(shí)施杠桿收購(gòu)，必須首先培育真正適合市場(chǎng)收購(gòu)需要的投資銀行。
（四）積極投資者缺位
積極投資者在公司里持有大量的債券或股本.他們不僅是資金的提供者，還將積極地參與企業(yè)管理的變更，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策或監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理等以保證管理層收購(gòu)的順利實(shí)現(xiàn)。在我國(guó)由于資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作能力還很有限，金融政策的制定還在不斷的摸索中，目前管理層缺乏積將投資者的支持，以幫助他們有效地完成收購(gòu)和收購(gòu)后的重組。就我國(guó)目前而言，銀行是管理層收購(gòu)的主要融資機(jī)構(gòu)，但銀行不介入對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，談不上是積極投資者，各級(jí)政府主管部門雖然對(duì)發(fā)起管理層收購(gòu)起了很大的促進(jìn)作用，但其主要是通過行政控制而不是通過融資進(jìn)行控制，因此積極投資者缺位是我國(guó)管理層收購(gòu)的一大弱點(diǎn)。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資問題的解決方法
雖然管理層收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展面臨許多障礙，但是管理層收購(gòu)對(duì)于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革等方面具有相當(dāng)重要的作用，因此，我們要采取一些措施促進(jìn)管理層收購(gòu)的發(fā)展，打破管理層收購(gòu)發(fā)展的瓶頸，使其對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮更大的作用。
（一）完善相關(guān)法律法規(guī)與政策
1.完善《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律制度。從前文可知，《公司法》、《證券法》等相關(guān)的法律制度對(duì)管理層收購(gòu)融資規(guī)定過死。這些相關(guān)的法律規(guī)定不僅影響了正常收購(gòu)的進(jìn)行，還會(huì)擾亂資本市場(chǎng)的秩序，使一些企業(yè)不得不進(jìn)行暗箱操作，不利于管理層收購(gòu)融資的發(fā)展。因此，國(guó)家可以在一定程度上放寬這些規(guī)定的限制，便于管理層收購(gòu)融資的進(jìn)行。
2.推動(dòng)管理層收購(gòu)專項(xiàng)立法。目前我國(guó)并沒有關(guān)于管理層收購(gòu)的專項(xiàng)立法，目前我國(guó)現(xiàn)行關(guān)于管理層收購(gòu)的立法龐雜且缺乏規(guī)范，不利于管理層收購(gòu)合法性的確認(rèn)，因此，有必要推動(dòng)管理層收購(gòu)專項(xiàng)立法，明確主體的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范管理層收購(gòu)的一系列程序與行為，保證管理層收購(gòu)的健康發(fā)展。
（二）拓寬管理層收購(gòu)融資空間
1.擴(kuò)寬融資渠道。在我國(guó)，企業(yè)債券發(fā)展的十分落后，這源于國(guó)家對(duì)企業(yè)債券的管制過于嚴(yán)格，包括對(duì)企業(yè)債券發(fā)行條件的管制過死、強(qiáng)制要求企業(yè)提供擔(dān)保，將企業(yè)債券視為國(guó)家控制資源進(jìn)行管理等。適當(dāng)放寬信用貸款的限制可以擴(kuò)大資金來源，利于企業(yè)管理層收購(gòu)進(jìn)行融資活動(dòng)。
2.開發(fā)并利用新型融資工具。我國(guó)的企業(yè)融資工具過于單一，很難滿足企業(yè)管理層收購(gòu)融資的需要，因此，需要開發(fā)一些新興的融資工具，為管理層收購(gòu)融資提供便利。首先要?jiǎng)?chuàng)新次級(jí)債融資工具。其次，權(quán)益工具和準(zhǔn)權(quán)益融資工具的創(chuàng)新也是必要的，國(guó)家應(yīng)該盡快出臺(tái)相關(guān)法律，或者修改既有的要求嚴(yán)格的法律規(guī)定，鼓勵(lì)創(chuàng)新的融資工具的產(chǎn)生與運(yùn)用。
管理層收購(gòu)在我國(guó)是個(gè)新生事物，任何新事物的發(fā)展歷程都是曲折的，這是在所難免的。本文在分析了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的前提下，提出了影響我國(guó)管理層收購(gòu)融資的幾個(gè)因素，并提出了一些發(fā)展建議。相信隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，管理層收購(gòu)必會(huì)擺脫束縛，對(duì)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)。
作者：張任之
