【摘要】企業(yè)怎樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)才能比較順利地通過(guò)證監(jiān)會(huì)的IPO審核？這一問(wèn)題是許多準(zhǔn)備上市的企業(yè)所關(guān)心的問(wèn)題。本文以我國(guó)中小板制造業(yè)為例，統(tǒng)計(jì)并分析成功IPO企業(yè)上市前三年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)值的大小與分布情況，從而幫助擬IPO企業(yè)制定財(cái)務(wù)目標(biāo)與戰(zhàn)略規(guī)劃，提高IPO過(guò)會(huì)概率。
【關(guān)鍵詞】中小板制造業(yè) IPO 財(cái)務(wù)指標(biāo)
我國(guó)企業(yè)上市施行的是核準(zhǔn)審批制度，企業(yè)必須通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核才能獲得上市資格。本文以中小板制造業(yè)近年成功IPO企業(yè)為樣本，對(duì)其上市前主要財(cái)務(wù)指標(biāo)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與分析，以期得到具有一定參考價(jià)值的統(tǒng)計(jì)分布數(shù)據(jù)，為擬上市企業(yè)制定財(cái)務(wù)目標(biāo)提供參照標(biāo)準(zhǔn)，提高企業(yè)IPO過(guò)會(huì)概率。
一、分析樣本與財(cái)務(wù)指標(biāo)值的選取
本文選取2009年1月1日至2012年12月31日在中小板上市的制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，樣本企業(yè)共331家，占同期中小板上市企業(yè)數(shù)量的77.5%。選擇近期數(shù)據(jù)是考慮到企業(yè)數(shù)據(jù)的時(shí)效性；選擇制造業(yè)是考慮到財(cái)務(wù)指標(biāo)的典型性與完整性。同時(shí)，為了全面描述已上市企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)值的特征，本文分別選取了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力五個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與分析。其中，企業(yè)規(guī)模指標(biāo)說(shuō)明了成功上市企業(yè)上市前資產(chǎn)、收入等的規(guī)模門檻；盈利能力、償債能力與營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)則是制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理所關(guān)注的三大類重要指標(biāo)；發(fā)展能力指標(biāo)則更多地反映了中小板企業(yè)上市前的成長(zhǎng)性是否滿足過(guò)會(huì)要求。
二、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析
1. 企業(yè)規(guī)模分析。我們選取“總資產(chǎn)”、“總收入”兩個(gè)典型的規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，樣本企業(yè)的規(guī)模數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。
在中小板成功上市的制造業(yè)企業(yè)上市前的最小總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.6億元，總收入規(guī)模為1.1億元，平均總資產(chǎn)與總收入規(guī)模均在10億元左右。按照資產(chǎn)與收入規(guī)模降序排列，前80%的上市企業(yè)上市前資產(chǎn)與收入規(guī)模均在4億元以上。
而在凈資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)方面，《證券法》關(guān)于首次公開募股的有關(guān)規(guī)定：最近一期期末無(wú)形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不得高于20%。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，該比例行業(yè)均值僅為0.64%，遠(yuǎn)低于法定標(biāo)準(zhǔn)。
2. 企業(yè)盈利能力指標(biāo)分析。在近年披露的IPO被否反饋意見中，“持續(xù)盈利能力受到質(zhì)疑”成為IPO被否的五大原因之一。那么，怎樣的盈利能力才能獲得發(fā)審委的青睞？我們對(duì)《證券法》及《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定的上市盈利能力條件進(jìn)行了分類，并利用文氏圖對(duì)三個(gè)條件組合進(jìn)行描述（見下圖）。
在深圳中小板上市的企業(yè)在盈利能力方面必須滿足以下條件：上市條件組合I，即滿足A（凈利潤(rùn)要求）且同時(shí)滿足B（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額要求）；上市條件組合II，即滿足A（凈利潤(rùn)要求）又同時(shí)滿足C（營(yíng)業(yè)收入要求）；上市條件組合III，A、B、C三個(gè)指標(biāo)均滿足要求。
在統(tǒng)計(jì)的331家樣本企業(yè)中，只滿足條件組合I的企業(yè)為2家；只滿足條件組合II的企業(yè)為6家；而滿足條件組合III的企業(yè)為323家。由此可見，97.5%的上市企業(yè)三個(gè)條件均滿足。
除上述三個(gè)指標(biāo)外，我們還選取了毛利率、凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以便較為深入地分析上市公司上市前的盈利能力特征。
如表2所示，證監(jiān)會(huì)在關(guān)于行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)則中，將制造業(yè)細(xì)分為以上9大類。由于制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)不論其產(chǎn)品生產(chǎn)還是成品銷售等環(huán)節(jié)均存在巨大的差異，因此在統(tǒng)計(jì)分析其毛利率時(shí)將其分別列示。
從總體上看，以自然資源為直接原料進(jìn)行加工生產(chǎn)的中小型制造業(yè)，屬于附加值較低行業(yè)，其毛利率均值分布在20% ~ 30%的區(qū)間內(nèi)；而代表高新技術(shù)的醫(yī)藥生物行業(yè)則是制造業(yè)中毛利率均值最高的行業(yè)。
觀察個(gè)體指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，石化塑膠行業(yè)毛利率最小值僅為3.26%，金屬非金屬行業(yè)毛利率最小值僅為1.88%。單獨(dú)查詢?cè)摗爱惓Ｖ怠彼鶎?duì)應(yīng)的個(gè)股，以石化行業(yè)的“榮盛石化”為例，其之所以出現(xiàn)3.26%的綜合毛利率，是因?yàn)槭?008年金融危機(jī)影響產(chǎn)品價(jià)格下跌，從而引起毛利率急劇下滑，但公司基本面良好，在最困難的年份公司凈資產(chǎn)收益率仍維持在10%以上；且其他主要財(cái)務(wù)指標(biāo)雖有下降，但并未持續(xù)惡化，其上市前三年的毛利率分別為7.17%、3.26%與12.37%，在2008年后企業(yè)毛利率開始上升，盈利情況好轉(zhuǎn)，使得發(fā)審委有理由相信其在未來(lái)具有持續(xù)盈利能力。
在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，相對(duì)毛利率而言，其他盈利指標(biāo)并未呈現(xiàn)出行業(yè)細(xì)分差異，因此，表3僅列示了制造業(yè)全行業(yè)的統(tǒng)計(jì)特征值。表3中的最小值一欄中依然有一些看似不合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)值存在，例如凈利率為0.69%的“宏磊股份”，雖然其指標(biāo)值偏低，但考察其上市前三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)值，這些較低值均處在前三年中的頭兩年，且后續(xù)指標(biāo)值均朝著上升優(yōu)化的方向發(fā)展。
3. 企業(yè)償債能力指標(biāo)分析。企業(yè)上市的主要目標(biāo)是籌資。如果企業(yè)賬面經(jīng)營(yíng)資金充沛、資產(chǎn)負(fù)債率較低，表明企業(yè)“不差錢”，這將讓發(fā)審部門懷疑其上市動(dòng)機(jī)；而若企業(yè)資金緊張，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，則又說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，也不利于上市的審批。企業(yè)上市前資產(chǎn)負(fù)債率情況統(tǒng)計(jì)見表4。
從表4中的均值統(tǒng)計(jì)可知，越臨近上市的年份，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低，呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢(shì)，但也在50%左右的區(qū)間內(nèi)變動(dòng)，并且其中近七成的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率集中在40% ~ 70%之間。按照前文所述，畸高或畸低的負(fù)債率均不利于過(guò)會(huì)，但為何有的企業(yè)通過(guò)了審核呢？
經(jīng)過(guò)分析“張化機(jī)”90.56%的負(fù)債率，其形成原因是企業(yè)上市前處于高速發(fā)展階段，企業(yè)必須通過(guò)負(fù)債來(lái)補(bǔ)充其資本擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的需求，而在隨后年份中負(fù)債率逐年下降至74%，由此可見企業(yè)的償債能力是在不斷提升的。而“百潤(rùn)股份”7.66%過(guò)低的負(fù)債率，出現(xiàn)在上市前三年的中間年度，而頭尾兩年的資產(chǎn)負(fù)債率均在35%左右，由于這種現(xiàn)象存在于上市前三年的中間年度，因此對(duì)企業(yè)上市審批影響并不大。
4. 企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)分析。企業(yè)對(duì)其自身營(yíng)運(yùn)能力的分析，實(shí)質(zhì)上就是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)管理效率的研究。具有良好的營(yíng)運(yùn)能力是具有良好盈利能力、償債能力的關(guān)鍵前提條件。表5是對(duì)2009年以來(lái)成功上市制造型中小企業(yè)上市前三年企業(yè)主要營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)與分析。
由表5可見，制造業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率統(tǒng)計(jì)值中最小值與最大值之間跨度巨大，由此說(shuō)明這兩項(xiàng)指標(biāo)并不具備同行業(yè)共有的特征性。由于制造業(yè)個(gè)體企業(yè)之間的差異巨大，各企業(yè)的信用政策、銷售方式、產(chǎn)品生產(chǎn)周期均不同，統(tǒng)計(jì)結(jié)果呈現(xiàn)出的指標(biāo)區(qū)間過(guò)大也是合理的。制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)與均值均集中在1附近，具有較強(qiáng)的同行特征性，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度約為1年左右。
5. 企業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)分析。通過(guò)前文的分析可以發(fā)現(xiàn)，即使有些企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)未達(dá)到行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值，但是同樣能夠過(guò)會(huì)上市，究其原因是其上市前近三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)值的發(fā)展趨勢(shì)均體現(xiàn)出良好的發(fā)展?jié)摿εc速度。因此，上市前企業(yè)的發(fā)展能力如何也是企業(yè)能否上市的關(guān)鍵因素之一。
由表6可知，從前三年各指標(biāo)復(fù)合增長(zhǎng)率的均值與中位數(shù)來(lái)看，大部分企業(yè)在資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)及股本方面，上市前三年均呈現(xiàn)出上升的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但觀其最小值，仍有看似不合理的指標(biāo)值存在。
查詢個(gè)股招股說(shuō)明書發(fā)現(xiàn)：①總資產(chǎn)上市前三年復(fù)合增長(zhǎng)率為-8.19%的“禾欣股份”是由于之前年度該企業(yè)轉(zhuǎn)讓了旗下某控股公司，使其資產(chǎn)不再納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，再加上公司加大了存貨與應(yīng)收賬款的管理力度使得流動(dòng)資產(chǎn)總額下降，導(dǎo)致企業(yè)總資產(chǎn)下降，但公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效等財(cái)務(wù)指標(biāo)均穩(wěn)步提升；②凈資產(chǎn)上市前三年復(fù)合增長(zhǎng)率為-10.23%的“美亞光電”則是由于在臨近上市前第三年，未分配利潤(rùn)很大，從而使得該年凈利潤(rùn)大于隨后兩年的數(shù)值；③主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上市前三年復(fù)合增長(zhǎng)率為-8.86%的“建研集團(tuán)”則是因?yàn)樯鲜星叭晏幱诜康禺a(chǎn)調(diào)控時(shí)期，導(dǎo)致其產(chǎn)品收入逐年下降，但其技術(shù)收入穩(wěn)步增加，公司其他財(cái)務(wù)指標(biāo)均表現(xiàn)良好；④凈利潤(rùn)上市前三年復(fù)合增長(zhǎng)率為-38.51%的“嘉事堂”在2007年的股票投資獲利豐厚，因此，其非經(jīng)常性損益對(duì)凈利潤(rùn)影響很大，而扣除此項(xiàng)非經(jīng)常性損益后，其凈利潤(rùn)則在上市前三年呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲態(tài)勢(shì)，盈利良好；⑤總股本上市前三年復(fù)合增長(zhǎng)率為-2.65%的“嘉麟杰”則是因?yàn)楣煞葜聘母?，為折合整?shù)股本，折后余額轉(zhuǎn)增資本公積導(dǎo)致的總股本下降。
綜上所述，除去一些特殊原因，大部分企業(yè)上市前成長(zhǎng)性均良好。
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【作 者】
任永平（教授） 牛 力
【作者單位】
（上海大學(xué)管理學(xué)院 上海 200411）
