一、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)特殊的行業(yè)，與其他行業(yè)相比具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的明顯特征，它對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)力很強(qiáng)，是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要支柱產(chǎn)業(yè)。另一方面，房地產(chǎn)業(yè)又是一個(gè)資本密集性的產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展與金融業(yè)的支持密不可分。
據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾統(tǒng)計(jì)，2011年以來，包括恒大地產(chǎn)、仁恒置地、雅居樂、合景泰富、恒盛地產(chǎn)、人和商業(yè)、路勁基建、盛高置地、寶龍地產(chǎn)、世茂地產(chǎn)等十余家大眾性房產(chǎn)企業(yè)啟動(dòng)海外融資項(xiàng)目，總額超過30億美元。
長(zhǎng)期以來，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道缺乏多樣性。由于我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，股票市場(chǎng)不穩(wěn)定，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，房地產(chǎn)企業(yè)的資金主要來源局限于銀行貸款。自2008年以來，其平均資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)到80%以上。我國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)79%以上的外部融資來自銀行，在個(gè)別年份和個(gè)別地區(qū)，這一比率甚至高達(dá)80%～95%以上。這種模式不僅不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)的原則，也不符合現(xiàn)代銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的準(zhǔn)則、房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)及資金的高效運(yùn)用原則，而且更重要的是使銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的概率增大，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，危及的將是整個(gè)金融業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的健康發(fā)展。因此，在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)以后的發(fā)展中，銀行信貸不能是也不應(yīng)該是房地產(chǎn)業(yè)融資的惟一渠道。近年來，國(guó)家宏觀調(diào)控加上企業(yè)自身尋求多樣融資渠道以拓寬資金來源，借殼上市、夾層融資、信托資金和私募股權(quán)融資方式紛紛興起，給我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)注入了新的活力。
二、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)目前主要融資方式對(duì)比
（一）銀行貸款
房地產(chǎn)貸款是指與房產(chǎn)或地產(chǎn)的開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)等活動(dòng)有關(guān)的貸款，主要包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款、商業(yè)用房貸款等。常用的方式有信用貸款、擔(dān)保貸款、抵押貸款和貼現(xiàn)貸款等。一直以來銀行貸款都是我國(guó)房地產(chǎn)融資的主渠道，因?yàn)檫@一方式貸款成本低，融資速度快，獲得資金方便。但是毫無疑問，銀行融資門檻將越來越高，銀行貸款在房地產(chǎn)資金鏈中的比例會(huì)逐漸減少；非銀行融資渠道將加速放開。2010年11月13日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于金融促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》，要求嚴(yán)格開展建設(shè)項(xiàng)目貸款管理和商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理，優(yōu)先支持廉租住房、經(jīng)濟(jì)適用住房、限價(jià)商品住房及建筑面積在90平方米以下的中小套型普通商品住房建設(shè)?！锻ㄖ芬筮M(jìn)一步嚴(yán)格對(duì)企業(yè)用地貸款的管理和限制，對(duì)于不符合節(jié)約集約用地原則的項(xiàng)目不予提供貸款，已經(jīng)發(fā)放的貸款也有可能收回，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款融資途徑形成了很大沖擊。尤其是受到2013年中旬以來的銀行“錢荒”沖擊，很多房地產(chǎn)企業(yè)的貸款需求都被擱淺，也使得一些企業(yè)開始尋求新的融資途徑。
（二）上市融資
理論上講，公開上市是房地產(chǎn)企業(yè)融資的最佳途徑，因?yàn)檫@是一種直接融資方式，具有化解金融風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等諸多優(yōu)點(diǎn)。但事實(shí)上，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)直接融資所得占企業(yè)全部融資僅不足2%，一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)企業(yè)上市非常困難。因?yàn)樗内A利模式有別于一般工業(yè)企業(yè)，資金流不連續(xù)，呈現(xiàn)周期性的大進(jìn)大出的狀況，難以達(dá)到上市要求，如要求設(shè)立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發(fā)行人業(yè)務(wù)和管理層近3年未變等。2007年，深交所主要市場(chǎng)架構(gòu)有主板市場(chǎng)468家，中小板市場(chǎng)190家，但其中只有廣遠(yuǎn)集團(tuán)和榮升地產(chǎn)兩家房企。在我國(guó)，大部分房地產(chǎn)企業(yè)都是通過買殼、重組來上市。買殼上市就是指一些非上市公司通過收購(gòu)一些業(yè)績(jī)較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購(gòu)上市公司的不良資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，形成新的主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)該公司間接上市的目的。另一些大型房地產(chǎn)企業(yè)尋求到海外上市，如香港、紐約，但這也并不是一條光明大道，在國(guó)內(nèi)模糊法規(guī)下扭曲生長(zhǎng)的房地產(chǎn)商，一旦放到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的陽(yáng)光之下，其自有價(jià)值很難獲得認(rèn)可。2003年上海復(fù)地集團(tuán)有限公司計(jì)劃在香港上市，但在其原定掛牌上市日的前三天，招股行動(dòng)卻突然被突然停止，宣布不定期延期上市。據(jù)分析，推遲的原因是在截止認(rèn)購(gòu)時(shí)，企業(yè)仍然未取得足額認(rèn)購(gòu)。占集資額九成的國(guó)際配售部分，認(rèn)購(gòu)僅得35%，公開招股部分的認(rèn)購(gòu)只有70%～80%。這顯然反映了投資者對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)信心不足。
（三）債券融資
相比股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展相對(duì)滯后。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券并不多見。1992年開始出現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，但在初期就出現(xiàn)了嚴(yán)重的違約情況，國(guó)家隨即叫停了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債，直到1998年后，才有4家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行了債券。近年來，發(fā)行房地產(chǎn)債券的企業(yè)也屈指可數(shù)。發(fā)債融資對(duì)籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。再加上我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不完善和企業(yè)債券本身的一些缺陷，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)大都不采用該種融資方式。這與我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段是不適應(yīng)的，借鑒國(guó)外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行債券融資成本，速度快，手續(xù)簡(jiǎn)潔方便，債務(wù)人與債權(quán)人之間關(guān)系相對(duì)透明，且借款合約條款可根據(jù)雙方意愿靈活調(diào)整，我國(guó)房企應(yīng)更加注重這一融資方式。
企業(yè)如何在發(fā)行股票上市融資及發(fā)行債券融資之間做出合理決策呢？我們可以運(yùn)用融資的每股收益分析方法進(jìn)行定量計(jì)算。融資的每股收益分析就是把每股收益作為判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一種方法，每股收益（EPS）計(jì)算公式為
（四）房地產(chǎn)信托投資基金
房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)（尤其是美國(guó)）后近年來在國(guó)內(nèi)興起的新型投資熱點(diǎn)，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。REITs是由發(fā)行人通過發(fā)售基金份額的方式募集零散的投資人的資金，并由專門基金管理人用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)、銷售等，最后將投資收益按比例向投資者進(jìn)行發(fā)放的集資方式。與其他模式，比如上市、海外融資、企業(yè)債券、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等模式相比，雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營(yíng)銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環(huán)境相對(duì)其他融資工具而言要寬松得多，而且基金的收益主要用于分紅，與股票、債券等的收益關(guān)聯(lián)度較小，風(fēng)險(xiǎn)較低，相對(duì)收益較大，因此得到了越來越多的企業(yè)的青睞。
2002年7月28日，上海國(guó)際信托投資公司推出新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托，總額達(dá)到2.3億元，開售十天內(nèi)即全部售出，投資者反響熱烈，可見國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于新型投資方式是持開放歡迎態(tài)度的。由于目前信托融資規(guī)模不大，幾個(gè)億的資金通常只能支持二、三線城市地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，北京、上海等一線城市的地產(chǎn)項(xiàng)目很難通過信托融資獲得足夠的資金。因此二三線城市的小型房企在其他融資渠道受阻的情況下，積極的發(fā)行信托產(chǎn)品。2011年3月交銀國(guó)際信托公司發(fā)起的“洛社新城”信托產(chǎn)品為江蘇華廣置業(yè)有限公司募集1億元人民幣用于無錫“洛社新城”7號(hào)地塊一期項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，期限為一年，年回報(bào)率9.5%。中融國(guó)際信托公司推出的新產(chǎn)品“中融—滁州御景園項(xiàng)目”信托計(jì)劃也已發(fā)行，籌集資金2.4億用于股權(quán)投資滁州市卓耕投資置業(yè)有限公司，期限為2年，年收益率為9.5%-13%。
三、房地產(chǎn)企業(yè)私募融資方式
私募股權(quán)融資方式即從市場(chǎng)上獨(dú)立的散戶投資者或機(jī)構(gòu)投資者處匯集資金，并與融資者簽訂股權(quán)投資協(xié)議或分包協(xié)議從而形成投資關(guān)系的一種方式。近年來隨著私募股權(quán)融資的不斷升溫，還出現(xiàn)了專門的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金，其最明顯的特點(diǎn)是不得公開向社會(huì)募股，而只能通過電話、面談等方式向特定投資者募集資金，同時(shí)也免去了信息披露。隨著2003年中國(guó)人民銀行總行“121號(hào)”等一系列文件的出臺(tái)，國(guó)家宏觀調(diào)控的措施逐步加強(qiáng)，銀行的貸款處于不斷收縮的狀態(tài)，而且在貸款期限、付款周期、貸款額度、擔(dān)保方式等方面也有諸多限制，因此越來越多的企業(yè)和專家開始把目光轉(zhuǎn)向私募融資方式。下表對(duì)公開發(fā)行股票、公開發(fā)行債券、股權(quán)私募融資和銀行信貸四種融資方式進(jìn)行了對(duì)比，說明了股權(quán)私募融資對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)（特別是中小企業(yè)）的發(fā)展起著關(guān)鍵性的作用：（表1）
這一融資渠道為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)打開了一片融資新天地。企業(yè)不僅可以從國(guó)內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者處獲得資金，還拓寬了海外融資的渠道。國(guó)際資本市場(chǎng)的大量資金都很看好中國(guó)的高增長(zhǎng)速度和巨大的發(fā)展空間，非常樂意到中國(guó)進(jìn)行私募投資。通常情況下，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式與一般私募基金項(xiàng)目基本類似，它是由一個(gè)在市場(chǎng)上有良好業(yè)績(jī)和聲譽(yù)的基金經(jīng)理人先設(shè)計(jì)出一個(gè)投資計(jì)劃，再去游說一些大的投資者投資組建而成的，可由下圖1說明。
私募融資的優(yōu)點(diǎn)有以下幾點(diǎn)：
（一）有助于房地產(chǎn)企業(yè)成功上市
對(duì)于大多數(shù)房企來說，依靠自有資金上市非常困難。但借助于私募股權(quán)融資，他們有可能實(shí)現(xiàn)順利上市，鎖定了上市后更加穩(wěn)定的資金流。對(duì)于私募股權(quán)融資方式來說，投資者的主要目的是實(shí)現(xiàn)資本增值，而無意于取得房地產(chǎn)企業(yè)的控制權(quán)。也就是說，在投資結(jié)束后，他們會(huì)退出房地產(chǎn)企業(yè)，而退出的最好方式就是使房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功上市，且前期的投資資金能夠幫助企業(yè)達(dá)到上市條件。通過上市，房地產(chǎn)企業(yè)獲得了新的融資渠道。
（二）資金來源廣泛
私募融資可面向金融市場(chǎng)的各類參與者，如擁有資金和投資意愿的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠稈收購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等（在中國(guó)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金尚有爭(zhēng)議）；同時(shí)，擴(kuò)展資金來源降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，形成了收益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的融資形式。如果投資者投資的是私募股權(quán)投資基金，這類基金都由具有專業(yè)知識(shí)的基金管理人管理，可獲得比個(gè)人投資更大的收益率，保證了投資效率。
（三）操作簡(jiǎn)便快捷
與股權(quán)融資相比，私募融資在資金募集上具有較高的時(shí)效性，可避免因履行注冊(cè)義務(wù)而錯(cuò)失最佳的發(fā)行時(shí)機(jī)；發(fā)行的不確定性較低，易掌握資金來源。同時(shí)，私募融資具有與銀行貸款相似的優(yōu)勢(shì)，雙方可通過投資銀行的中介，由發(fā)行人直接與特定對(duì)象洽談，因此發(fā)行條件可配合雙方需求加以特別設(shè)計(jì)，使其契約內(nèi)容、條件更具彈性。
此外，對(duì)引資企業(yè)來說，股權(quán)私募融資不僅有投資期長(zhǎng)、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他一些高附加值服務(wù)。投資者一般是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們掌握有專業(yè)知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)業(yè)人脈和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，有助于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展和成長(zhǎng)。
雖然私募融資方式優(yōu)點(diǎn)明顯，但其中也存在一些缺陷，主要缺點(diǎn)如下：
1、融資成本較高
對(duì)非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資，因流動(dòng)性差被視為長(zhǎng)期投資，投資者會(huì)要求高于公開市場(chǎng)的回報(bào)；為了彌補(bǔ)投資者不易變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和損失，發(fā)行人多數(shù)必須給予額外的流動(dòng)性溢價(jià)，這在一定程度上提高了企業(yè)的融資成本，同時(shí)也增加了企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)。
2、風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制不健全
對(duì)于私募股權(quán)融資方式，由于投資者并不是長(zhǎng)期持有其股份的股東，他們從投資初始就要考慮退出機(jī)制。但不同于信托基金，我國(guó)目前私募融資退出方式很單一，場(chǎng)外市場(chǎng)明顯發(fā)展滯后，導(dǎo)致投資者只能尋求IPO退出這一路徑，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)和融資難度。
3、相關(guān)法律法規(guī)不完善
私募股權(quán)融資在我國(guó)在剛剛出現(xiàn)十幾年，因此相關(guān)配套的法律法規(guī)還處于起步階段?，F(xiàn)有的《公司法》《信托法》只是對(duì)私募融資方式有基本的框架約束，但是在司法層面上一旦出現(xiàn)糾紛，法律的缺失加上成型判例的缺乏會(huì)導(dǎo)致投資者與企業(yè)之間的矛盾沖突難以解決，融資者和投資者的行為規(guī)范也缺乏約束。
雖然地產(chǎn)商對(duì)私募融資方式熱情很高，但其在中國(guó)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順。截至2012年底，被稱為是“迄今為止全國(guó)最大房地產(chǎn)私募”的星浩資本有限公司在一年中僅募集私募股權(quán)資金20億元，卻已占到了整個(gè)行業(yè)規(guī)模的30%～40%。按此推算，房地產(chǎn)業(yè)全行業(yè)2012年私募股權(quán)融資額僅有50億～70億元。這樣的現(xiàn)實(shí)與國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)如火如荼的情況顯然是不相適應(yīng)的，要在我國(guó)真正推廣房地產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)融資還任重而道遠(yuǎn)。
四、房地產(chǎn)企業(yè)私募融資案例
雖然私募股權(quán)融資在我國(guó)還不多見，但在一些案例中已經(jīng)開始發(fā)揮作用，如萬科南都房地產(chǎn)有限公司的成立。與國(guó)外不同的是，中國(guó)的房地產(chǎn)項(xiàng)目私募基金多是由房地產(chǎn)企業(yè)自建。2005年12月20日，萬科與中信資本投資有限公司簽訂了合作協(xié)議，共同籌組成立“中信資本·萬科中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金”，以投資于萬科及萬科關(guān)聯(lián)公司開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。在此前的2005年3月3日，萬科與浙江地產(chǎn)界的龍頭企業(yè)—南都集團(tuán)正式簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以總計(jì)18.5785億元的價(jià)格受讓了南都集團(tuán)通過上海中橋基建（集團(tuán)）股份有限公司持有的上海南都置地有限公司70%的權(quán)益、江蘇南都建屋有限公司的49%權(quán)益以及浙江南都房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司20%的權(quán)益。
自2004年以來，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)土地及融資進(jìn)行宏觀調(diào)控，開發(fā)商資金壓力日漸加大，高額的地價(jià)迫使許多過去靠“關(guān)系”吃飯的開發(fā)商不得不面對(duì)“資本競(jìng)爭(zhēng)”的新局面。在國(guó)家貫徹全年宏觀調(diào)控的政策下，房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一是一些手中有土地儲(chǔ)備但資金實(shí)力不強(qiáng)的中小企業(yè)因籌錢無門而著急；二是一些資金實(shí)力雄厚的大房地產(chǎn)企業(yè)苦于手中沒有土地可開發(fā)，因此房地產(chǎn)企業(yè)之間的收購(gòu)兼并大潮自然勢(shì)不可擋。萬科與南都就是這樣兩個(gè)典型。萬科通過建立私募股權(quán)融資基金，加上本身雄厚的財(cái)力，成功收購(gòu)了南都的股份，完成長(zhǎng)三角地區(qū)戰(zhàn)略布局，確立了全國(guó)房地產(chǎn)界的龍頭地位；而南都集團(tuán)受到2004年房地產(chǎn)整頓的影響，資金短缺，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在萬科注入資金流的幫助下度過了難關(guān)。
在土地獲得渠道單一且土地供應(yīng)數(shù)量少的客觀背景下，企業(yè)通過公開招拍方式取得土地的成本越來越高，尤其是對(duì)于外地房地產(chǎn)企業(yè)來說更加困難。于是收購(gòu)其他土地資源儲(chǔ)備較為豐富的房地產(chǎn)企業(yè)來說不為是進(jìn)入該地市場(chǎng)的一條捷徑。萬科通過與南都的第一次合作，新增項(xiàng)目?jī)?chǔ)備超過219萬平方米，當(dāng)時(shí)18.5785億元的巨資收購(gòu)價(jià)格雖然創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)最大宗企業(yè)并購(gòu)案例的記錄，但其成本顯然低于以市場(chǎng)購(gòu)買土地，可以說實(shí)現(xiàn)了雙贏。
五、結(jié)束語(yǔ)
金融創(chuàng)新是當(dāng)今房地產(chǎn)企業(yè)的熱點(diǎn)問題，如何拓寬房地產(chǎn)融資渠道，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的雙贏，是每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的問題。中國(guó)目前的房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資渠道單一且狹窄，銀行風(fēng)險(xiǎn)過大，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合中國(guó)國(guó)情，未來的發(fā)展方向是：建立直接融資多元化和間接融資多元化相結(jié)合、市場(chǎng)約束性強(qiáng)、監(jiān)管力度大的多元化融資模式。
中國(guó)大量的民間資本、外資和巨額存款給中國(guó)的金融市場(chǎng)帶來強(qiáng)烈沖擊，利用私募股權(quán)投資基金，為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)提供了新的融資渠道。但作為一種新型融資方式，相關(guān)法律法規(guī)的建立、市場(chǎng)機(jī)制的健全和人們認(rèn)識(shí)上的限制都是私募融資在未來的發(fā)展中必須要克服的問題。在各方的共同努力下，相信私募融資時(shí)代的到來會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展帶來新的活力。
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