【摘要】本文利用我國滬深兩市2000年之前上市的A股上市公司披露的2000 ~ 2011年數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟(jì)周期的不同階段現(xiàn)金持有量對上市公司投資行為的影響。實證結(jié)果表明：在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，企業(yè)的現(xiàn)金持有量表現(xiàn)為壕溝效應(yīng)，會加劇企業(yè)的過度投資行為；在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，企業(yè)的現(xiàn)金持有量表現(xiàn)為對沖效應(yīng)，可以緩解企業(yè)的投資不足。
【關(guān)鍵詞】上市公司 經(jīng)濟(jì)周期 現(xiàn)金持有量 企業(yè)投資行為 現(xiàn)金流敏感性
隨著企業(yè)經(jīng)營活動的多樣化，企業(yè)投資行為越來越受到企業(yè)管理層以及投資者的關(guān)注，在影響企業(yè)投資行為的各種因素中，現(xiàn)金持有量作為企業(yè)內(nèi)部融資的一種手段，具有至關(guān)重要的影響作用。而企業(yè)的現(xiàn)金持有量與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變量經(jīng)濟(jì)周期有密切的關(guān)系。目前，鮮有學(xué)者將經(jīng)濟(jì)周期因素納入研究框架，且研究經(jīng)濟(jì)周期的不同階段企業(yè)的現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為影響的文獻(xiàn)也不多。為此，本文特對經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行探討。
一、文獻(xiàn)綜述
將經(jīng)濟(jì)周期因素納入現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究已成為企業(yè)投資行為研究的方向之一。
國外學(xué)者對此研究起步較早，Harford（2003）的研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量可以緩解企業(yè)因融資約束而面臨的投資不足問題；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時，企業(yè)現(xiàn)金持有量則容易演變?yōu)榧觿∑髽I(yè)過度投資的催化劑。Arslan和Ozkan（2006）利用土耳其公司2001 ~ 2007 年的數(shù)據(jù)為研究對象，研究表明現(xiàn)金持有量在金融危機(jī)時期可以緩解企業(yè)存在的投資不足問題。Lins（2008）的研究表明，企業(yè)主要通過銀行借款來為投資提供資金支持，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時，企業(yè)所面臨的融資約束較強，較難從銀行取得借款，企業(yè)所持有的現(xiàn)金可以用來為投資提供資金支持。Bats、Kahle和Stulz（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時，較高的現(xiàn)金持有量會給企業(yè)帶來好處。Ran Duchin、Qguzhan和Ozbas（2010）的研究表明，經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時，企業(yè)面臨的外部融資約束較強，會增加現(xiàn)金持有量，對外部資金具有較強依賴性企業(yè)的投資會大規(guī)?？s減。
我國學(xué)者近幾年已開始關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)現(xiàn)金流和投資行為的影響，張功富（2010）選取了2009年8月底前已公布半年報的上市公司為樣本，利用公司2007年第3季度至2009年第2季度的數(shù)據(jù)，實證研究了金融危機(jī)沖擊下，企業(yè)現(xiàn)金持有量對投資行為的影響，研究結(jié)果表明金融危機(jī)沖擊下，現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為有緩沖作用，代表金融危機(jī)與現(xiàn)金持有水平的交互變量與企業(yè)投資顯著相關(guān)。趙紅梅、王衛(wèi)星（2010）利用樣本公司2007年7月1日 ~ 2009年12月31日的季度數(shù)據(jù)，檢驗了現(xiàn)金持有量在金融危機(jī)時期對企業(yè)投資行為的影響。數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)前企業(yè)的現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資規(guī)模正相關(guān)，說明我國上市公司持有的現(xiàn)金對金融危機(jī)有一定的緩沖作用。劉然（2013）以我國A股制造業(yè)上市公司2007年7月1日 ~ 2011年12月31日作為研究期間，采用18個季度的季度數(shù)據(jù)，實證表明上市公司在金融危機(jī)前的現(xiàn)金儲備可以有效緩解企業(yè)投資不足的問題。
二、經(jīng)濟(jì)周期、現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為關(guān)系的機(jī)理分析
目前國內(nèi)外學(xué)者從不同的理論基礎(chǔ)出發(fā)，對現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行了探討，在分析時得出了兩種截然不同的結(jié)論。
以信息不對稱理論為基礎(chǔ)的學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)盈利性投資項目所需要的資金支持不足時，企業(yè)就有可能被迫放棄這些有利的投資機(jī)會，從而產(chǎn)生投資不足的問題，而企業(yè)的現(xiàn)金持有量可以緩解投資不足。而根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，在兩權(quán)分離的前提下，經(jīng)理人基于自利性動機(jī)考慮，會傾向于進(jìn)行大規(guī)模投資以做大企業(yè)，從而產(chǎn)生過度投資的問題。在經(jīng)營企業(yè)的過程中，經(jīng)理層會想方設(shè)法運用自己的權(quán)力持有高額現(xiàn)金，將多余的現(xiàn)金進(jìn)行盲目投資，從而進(jìn)一步加劇了過度投資。由此可見，現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的影響是緩解投資不足還是加劇投資過度，取決于企業(yè)所面臨的融資約束與代理問題的嚴(yán)重程度，而外部環(huán)境因素的變化（經(jīng)濟(jì)周期的波動）會對企業(yè)的融資約束與代理問題產(chǎn)生強烈的沖擊。Bernanke和Gertler（1989）研究表明，經(jīng)濟(jì)周期會對企業(yè)的融資約束狀況產(chǎn)生重要影響，企業(yè)的外部融資能力在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期比經(jīng)濟(jì)緊縮時期要強。陸慶春、朱曉筱（2013）利用我國非金融類上市公司2001 ~ 2009 年的數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)資本性投資行為之間的關(guān)系，結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期運行至緊縮階段時，影響企業(yè)項目投資回報率的經(jīng)濟(jì)變量會出現(xiàn)大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性很強，這個時期由于市場需求大幅下降而導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏，企業(yè)投資能力也顯著下降，企業(yè)會大幅縮減資本性投資規(guī)模。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張期時，影響企業(yè)投資回報率等經(jīng)濟(jì)變量的波動較小，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性很小，企業(yè)會擴(kuò)大投資規(guī)模。
因此筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)形勢樂觀，企業(yè)產(chǎn)品市場需求旺盛，企業(yè)銷售大幅增加，盈利水平顯著上升，自由現(xiàn)金流充裕。這個時期，企業(yè)持有現(xiàn)金的動機(jī)主要為交易性動機(jī)，需要的現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)緊縮時期相比較少，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為寬松，市場上的投資機(jī)會增多，同時在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，經(jīng)濟(jì)形勢走勢較為明朗，市場上的不確定性較小，股東以及外部投資者會放松對經(jīng)理層的約束程度，使得代理問題更加嚴(yán)重。此時經(jīng)理層出于自利性考慮，很可能不只是選擇那些有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的盈利能力較高的投資項目進(jìn)行投資，而是為了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張而進(jìn)行大規(guī)模的盲目投資。他們就會利用手中充足的現(xiàn)金進(jìn)行過度投資，甚至投資于NPV為負(fù)的項目。因此，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期，企業(yè)的現(xiàn)金持有量會進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的過度投資行為。
在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，受宏觀經(jīng)濟(jì)的不利沖擊，在不景氣的經(jīng)濟(jì)形勢下，市場需求萎縮，企業(yè)銷售狀況和盈利能力大幅下滑，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流相對短缺。同時，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時候，銀行信貸政策會縮緊，資本市場的融資要求會更加嚴(yán)格，企業(yè)很難從外部獲得投資所需要的資金。相對而言，經(jīng)濟(jì)不景氣時期，股東與經(jīng)理層的利益沖突相對減輕，他們的利益目標(biāo)會趨于一致，經(jīng)理層在進(jìn)行投資決策的時候會更加謹(jǐn)慎，選擇那些投資回報率較高的投資項目。但在經(jīng)濟(jì)不景氣的時候，市場前景悲觀，企業(yè)所面臨的有利投資機(jī)會大大減少，加上企業(yè)現(xiàn)金流短缺以及外部融資約束，會造成投資不足的問題。此時企業(yè)前期的現(xiàn)金持有量會起到對沖效應(yīng)，從而可以在一定程度上緩解企業(yè)存在的投資不足問題。
綜合上述分析，我們可以將經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為關(guān)系的機(jī)理描繪如右圖所示。
三、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
根據(jù)以上機(jī)理分析可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量可以緩解企業(yè)因融資約束而面臨的投資不足問題，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時，企業(yè)現(xiàn)金持有量則容易演變?yōu)榧觿∑髽I(yè)過度投資的催化劑。此外，羅琦、肖文翀、夏新平（2007）的研究還指出，當(dāng)企業(yè)所處的外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同時，其面臨的融資約束問題以及代理問題的程度也不同，現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的作用也不同。因此本文提出如下三個假設(shè)：
假設(shè)一：經(jīng)濟(jì)周期不同階段，現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的影響作用不同。
假設(shè)二：經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，現(xiàn)金持有量會加劇企業(yè)的過度投資。
假設(shè)三：經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，現(xiàn)金持有量會緩解企業(yè)的投資不足。
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文以我國2000年之前上市的滬深兩市全部A股上市公司作為初選樣本，共計822家。以GDP年增長率的變化趨勢作為經(jīng)濟(jì)周期的代理指標(biāo)，將研究期間設(shè)定為2000 ~ 2011年。根據(jù)前人的研究經(jīng)驗和本文的研究目的，對初選樣本進(jìn)行了如下篩選：①剔除11家現(xiàn)金流及投資行為較為特殊的金融、保險行業(yè)公司；②剔除80家ST、∗ST和PT公司；③剔除83家經(jīng)營情況異常的公司，包括所有者權(quán)益或者總資產(chǎn)小于0、當(dāng)期營業(yè)收入小于或等于0以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的公司；④由于本文研究的窗口期較長，經(jīng)過上述篩選后再剔除22家數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。最后得到研究樣本626家。
此外，本文依據(jù)Bodie等（2003）以及2009年中國證券業(yè)協(xié)會的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將我國上市公司的行業(yè)分為兩組：一組為食品飲料、醫(yī)藥生物制品和傳播文化產(chǎn)業(yè)等受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響比較明顯的行業(yè)，即周期性行業(yè)；另一組為受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響較小甚至不明顯的行業(yè)，即防守型行業(yè)。本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理的工具是EXCEL，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析工具是SPSS18.0軟件。
（三）變量選擇與定義
1. 被解釋變量：企業(yè)投資行為。經(jīng)濟(jì)周期波動主要通過市場需求和資本供求對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響，從而作用于企業(yè)投資行為，這里的投資主要指企業(yè)購建固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的資本性投資支出。根據(jù)本文的研究范圍和研究目的，借鑒羅琦、肖文翀（2007）以及張功富、宋獻(xiàn)中（2009）的研究成果，本文采用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初資產(chǎn)總額”作為被解釋變量來衡量企業(yè)的投資行為。
2. 解釋變量：經(jīng)濟(jì)周期和現(xiàn)金持有量。
（1）經(jīng)濟(jì)周期。從相關(guān)研究的回顧中可以看出，在研究經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投資行為的關(guān)系時，學(xué)者們大多采用GDP年增長率來衡量經(jīng)濟(jì)的周期性波動。筆者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的起伏波動雖然在一定程度上可以用GDP年增長率表示，但并不能直觀地刻畫經(jīng)濟(jì)周期波動的特征。因此，根據(jù)本文的研究目的，采用兩階段法（擴(kuò)張期、緊縮期）進(jìn)行劃分，借鑒劉樹成（2009）、陳武朝（2013）的研究成果，將2000 ~ 2002年、2008 ~ 2009年界定為經(jīng)濟(jì)周期的緊縮階段，2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年界定為經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，設(shè)置虛擬變量EXP代表經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段（2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年）時，EXP=1，否則EXP=0。
（2）現(xiàn)金持有量。本文研究的重點是實證分析現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的影響及在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的差異。為了衡量企業(yè)在現(xiàn)金資產(chǎn)與非現(xiàn)金資產(chǎn)之間的選擇，采用如下衡量方法：現(xiàn)金持有量=（貨幣資金+短期投資）÷（總資產(chǎn)-貨幣資金-短期投資）。
3. 控制變量。以往學(xué)者的研究表明，企業(yè)的投資決策還會受到企業(yè)成長機(jī)會、內(nèi)部現(xiàn)金流、負(fù)債情況、企業(yè)規(guī)模以及行業(yè)因素等的影響。因此，為了使研究得到更好的效果，本文在模型中加入以下控制變量：①營業(yè)收入年增長率。梅丹（2005）、郭建強等（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資規(guī)模會隨著營業(yè)收入增長率的上升而顯著增加。②內(nèi)部現(xiàn)金流。眾多學(xué)者的研究表明，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流會對企業(yè)的資本性投資支出產(chǎn)生重要的影響，且二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。③流動負(fù)債比率。楊棉之、馬迪（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資規(guī)模與流動負(fù)債比率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。④資產(chǎn)負(fù)債率，為公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量。⑤企業(yè)規(guī)模。一般而言，投資規(guī)模隨著企業(yè)規(guī)模的增加而增加。⑥行業(yè)啞變量。各變量的含義如表1所示：
（四）模型構(gòu)建
本文根據(jù)交互變量系數(shù)判斷經(jīng)濟(jì)周期不同階段現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的影響。借鑒羅琦、肖文翀（2007）的研究方法，在模型中加入交互變量來考察多個解釋變量共同對一個被解釋變量的影響，即加入現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期的交互變量，構(gòu)建如下模型：
INVit=β0+β1EXPt+β2CHit+β3CH×CFit+β4CH×CF×EXPit+β5GROWit+β6CFit+β7DBTit+β8LEV+β9SIZEit+β10
INDi+εit
其中：現(xiàn)金持有量與內(nèi)部現(xiàn)金流的交互變量CH×CF的系數(shù)為正時，說明其與企業(yè)投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金持有量會提高投資對現(xiàn)金流的敏感性、加劇企業(yè)投資過度；其系數(shù)為負(fù)時，說明其與企業(yè)投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，此時現(xiàn)金持有量作為緩解投資不足的對沖工具。
現(xiàn)金持有量、內(nèi)部現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期的交互變量CH×CF×EXP是用于分析經(jīng)濟(jì)周期不同階段現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為影響的差異性。系數(shù)為正時，表明該階段經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)金持有量會加劇企業(yè)過度投資；系數(shù)為負(fù)時，表明該階段經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)金持有量會緩解企業(yè)的投資不足。四、實證檢驗
（一）描述性統(tǒng)計
首先對研究樣本在整個研究期間內(nèi)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，然后再根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段分別對樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。
表2列示了研究模型各變量的均值、中值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值及最大值。統(tǒng)計結(jié)果顯示，企業(yè)投資規(guī)模的均值在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段為0.069 4，相比經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段均值（0.067 6）較高，說明在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長的情況下，企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景看好，所以投資規(guī)模較大。在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，銀根收緊的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境抑制了企業(yè)的資本性投資行為。
從INV的標(biāo)準(zhǔn)差來看，經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段（0.147 2）遠(yuǎn)大于緊縮階段（0.083 5），這說明經(jīng)濟(jì)緊縮時期，絕大多數(shù)企業(yè)都會受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的影響，從而縮小投資規(guī)模。而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)資本性投資規(guī)模的差異性較大，這主要是由于行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的敏感性差異所造成的。一般來講，周期性行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期很敏感，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時，周期性行業(yè)的企業(yè)由于對市場前景樂觀、能及時捕捉到投資機(jī)會，從而較大規(guī)模地擴(kuò)大投資。而防守型行業(yè)的企業(yè)一般比較保守，不會有太大的差別。一言以蔽之，從總體來看，經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期，企業(yè)的投資規(guī)模差異情況遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)周期緊縮時期。
GDP年增長率在經(jīng)濟(jì)緊縮階段的均值（8.920 0）和中值（9.100 0）均低于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段的均值和中值（11.142 9，10.400 0）。由于本文是用GDP增長率及其變動趨勢作為劃分經(jīng)濟(jì)周期階段的標(biāo)準(zhǔn)，所以這里的統(tǒng)計結(jié)果與前面的劃分一致。
企業(yè)現(xiàn)金持有量在經(jīng)濟(jì)緊縮階段的均值（0.214 5）和中值（0.155 8）均高于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段的均值和中值（0.199 4，0.140 2），說明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時，現(xiàn)金持有水平高于經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時。這和羅琦（2009）、江龍和劉笑松（2011）的研究是一致的。本文的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果顯示的現(xiàn)金持有量在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的變化情況與他們的研究結(jié)論是一致的。從CH的標(biāo)準(zhǔn)差來看，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段為0.245 4，相比經(jīng)濟(jì)緊縮階段（0.217 9）較高，說明經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段企業(yè)現(xiàn)金持有量的差異情況較大。
（二）回歸分析
1. 總體回歸分析。從下頁表3可以看出，調(diào)整后的R2為0.150，F(xiàn)統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，說明模型通過了檢驗，雖然模型的擬合度不是很高，但仍在可以接受的范圍之內(nèi)。營業(yè)收入增長率、內(nèi)部現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)投資支出呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，流動負(fù)債比率與企業(yè)投資規(guī)模呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前面的回歸結(jié)果一致。
回歸結(jié)果中，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交互變量系數(shù)為-0.068，且在5%的水平上顯著，說明現(xiàn)金持有量的增加會降低投資對現(xiàn)金流的敏感性，同時說明由于市場上存在的信息不對稱使企業(yè)面臨較強的外部融資約束，以致企業(yè)無法從外部獲得所需的資金支持，造成投資不足。而企業(yè)的現(xiàn)金持有量作為一種內(nèi)部資金可以在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足，起到對沖作用。
根據(jù)表3年回歸結(jié)果，企業(yè)資本性投資規(guī)模與現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段的代理變量的交叉項呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，經(jīng)理層會利用手中的現(xiàn)金進(jìn)行大規(guī)模的投資，造成企業(yè)的過度投資，而現(xiàn)金持有量作為經(jīng)理人可以控制的資金，會被用來進(jìn)行盲目投資，從而加劇企業(yè)的過度投資行為。
為了直觀地觀察在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的影響是否存在差異，有必要按照不同的經(jīng)濟(jì)周期階段分別進(jìn)行回歸分析。
2. 按經(jīng)濟(jì)周期階段劃分的回歸分析。
從表4的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交叉項在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段與企業(yè)資本性投資規(guī)模呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為影響的大小不同，從而驗證了本文的假設(shè)一。經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交叉項的回歸系數(shù)為0.184，并且在10%的水平上顯著，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段，現(xiàn)金持有量會加劇企業(yè)的過度投資行為，這驗證了本文的假設(shè)二。經(jīng)濟(jì)緊縮階段的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交叉項回歸系數(shù)為-0.058，且在10%的水平上顯著，這說明經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時，由于企業(yè)受到外部融資條件的嚴(yán)格約束，無法為投資項目籌集到足夠的資金，致使企業(yè)投資不足。這個時候企業(yè)持有的現(xiàn)金可以起到對沖作用，從而緩解企業(yè)的投資不足問題，這驗證了本文的假設(shè)三。
五、結(jié)論
本文利用2000年之前上市的我國A股上市公司披露的2000 ~ 2011年數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟(jì)周期的不同階段現(xiàn)金持有量對上市公司投資行為的影響。實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，企業(yè)的現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的影響力存在差異：①經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，企業(yè)面臨的融資約束較輕，而委托代理問題會加劇，經(jīng)理層出于自利性動機(jī)，會為了擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模而進(jìn)行大規(guī)模甚至盲目投資，造成企業(yè)投資過度。這個時期，由于寬松的外部環(huán)境，經(jīng)理層會利用手中的現(xiàn)金持有量進(jìn)行盲目投資，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有量會進(jìn)一步加劇企業(yè)的過度投資。②經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，信息不對稱程度和外部融資約束的加劇，會使得企業(yè)投資不足，這個時期，企業(yè)的現(xiàn)金持有量起到對沖作用，表現(xiàn)為會緩解企業(yè)投資不足的問題。
最后需要提出的是，從經(jīng)濟(jì)周期角度研究現(xiàn)金持有量對企業(yè)投資行為的影響作用，是一個比較復(fù)雜的研究課題，這是因為企業(yè)的投資行為非常復(fù)雜，受到內(nèi)外環(huán)境諸多因素的影響，并且企業(yè)投資行為還涉及投資效率等問題。另外，目前學(xué)者對經(jīng)濟(jì)周期階段的劃分也沒有定論，不同的劃分方法也會對研究結(jié)果產(chǎn)生不同的影響，這些問題都是在以后的研究中需要加以解決的。
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【作 者】
胡華夏（教授） 洪 葒（博士） 向鏵平
【作者單位】
（武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 武漢 430070）
