【摘要】創(chuàng)業(yè)板作為成長(zhǎng)性良好的中小企業(yè)融資平臺(tái)，自創(chuàng)立以來(lái)備受投資者關(guān)注，但創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效卻不盡如人意，IPO之后普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。本文利用Cox-Stuart趨勢(shì)存在性檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前后的績(jī)效變化，并選取主板同行業(yè)公司作為對(duì)照組來(lái)剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最后得出創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市后財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)呈下降趨勢(shì)，而這種下降趨勢(shì)可以解釋為是在硬性上市標(biāo)準(zhǔn)下的盈余管理行為。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板上市公司 盈余管理 財(cái)務(wù)績(jī)效
一、引言
2009年10月23日，醞釀十年之久的創(chuàng)業(yè)板舉行了開(kāi)板儀式，10月30日首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司開(kāi)始掛牌交易。作為中國(guó)的“納斯達(dá)克”、支持中小高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板備受矚目與追捧，平均市盈率遠(yuǎn)高于主板和中小板，2010年曾達(dá)歷史最高值127.65倍。
截至2012年底，創(chuàng)業(yè)板已成立三年有余，從最初的28家公司已擴(kuò)展為355家公司同臺(tái)競(jìng)技，上市公司總股本為599.70億股，流通股本232.08億股，募集資金凈額2 145.63億元。但綜觀這幾年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的走勢(shì)，卻不盡如人意。
創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2010年6月1日推出后曾高達(dá)1 239.60點(diǎn)，隨后便一路下滑，2011年年底以729.5點(diǎn)收盤，2012年年底也僅以713.86點(diǎn)收盤，1 000點(diǎn)早已高不可及。業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的公司的比例由2009年的0.6%大幅度上升至2011年的16.5%；50%以上高增長(zhǎng)公司也由2009年的44.8%下降至2011年的17.6%，2011年還出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板首家年報(bào)虧損企業(yè)。
面對(duì)創(chuàng)業(yè)板此般業(yè)績(jī)，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的熱情逐漸消退，2012年底，平均市盈率僅為32.01倍，早已夭折過(guò)半。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司上市前普遍的高成長(zhǎng)性，投資者們不禁懷疑這背后是否另有原因。
二、中美創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)要求對(duì)比
中小企業(yè)受規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的制約一般難以獲得債務(wù)籌資，為融得企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的巨額資金及提高企業(yè)的社會(huì)知名度、擴(kuò)大市場(chǎng)份額，企業(yè)競(jìng)相申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市。全球各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)公司申請(qǐng)上市的財(cái)務(wù)要求不盡相同，而滿足創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的要求是企業(yè)成功上市的必要條件。
1. 中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)要求。與主板及中小企業(yè)板相似，深圳證券交易所也對(duì)欲在創(chuàng)業(yè)板上市的公司在主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面提出了諸多基準(zhǔn)條件。相對(duì)于其他方面的定性要求，創(chuàng)業(yè)板對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況以具體數(shù)字設(shè)定了定量要求來(lái)判定公司持續(xù)增長(zhǎng)的盈利能力及資產(chǎn)規(guī)模，嚴(yán)格規(guī)定了公司申請(qǐng)上市的最低門檻：①最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)≥1 000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)≥500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入≥5 000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均≥30%；②最近一期末凈資產(chǎn)≥2 000萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。
2. 香港創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)要求。香港是一個(gè)高度開(kāi)放和完全市場(chǎng)化的國(guó)際金融中心，其創(chuàng)業(yè)板自1999年創(chuàng)立已有十多年歷史。聯(lián)交所在創(chuàng)業(yè)板的《上市規(guī)則》中并沒(méi)有對(duì)公司的盈利性設(shè)定門檻，只是提出了企業(yè)須具備“兩年活躍業(yè)務(wù)活動(dòng)紀(jì)錄”、只主營(yíng)一項(xiàng)業(yè)務(wù)和上市的最低市值為4 610萬(wàn)港元，同時(shí)對(duì)公眾及管理層最低持股要求做了規(guī)定。聯(lián)交所注重公司成長(zhǎng)性和未來(lái)盈利能力，只要具有良好的發(fā)展?jié)摿Γ鞠胍趧?chuàng)業(yè)板上市并不受目前盈利情況的制約，公司最終是否能獲批上市由市場(chǎng)來(lái)評(píng)判。為規(guī)避創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)交所也對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行更嚴(yán)苛的監(jiān)管，上市公司需履行比主板更詳細(xì)、嚴(yán)格的信息披露責(zé)任。
3. 美國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)要求。創(chuàng)建于1971年的納斯達(dá)克市場(chǎng)是全球第二大股票交易市場(chǎng)，自2006年2月起，納斯達(dá)克分為“納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)”、“納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”（即原來(lái)的“納斯克達(dá)全國(guó)市場(chǎng)”）以及“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（即原來(lái)的納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)）三個(gè)層次。對(duì)于納斯達(dá)克資本市場(chǎng)而言，雖在公司治理方面需履行與前兩個(gè)市場(chǎng)一樣的義務(wù)，但相比在財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場(chǎng)的納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)和財(cái)務(wù)、資本額要求嚴(yán)格的納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，納斯達(dá)克資本市場(chǎng)是專為成長(zhǎng)期的公司提供的市場(chǎng)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)較低，而且還制定了三種不同的上市標(biāo)準(zhǔn)供選擇，見(jiàn)表1。這種多元可選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)，解決了不同行業(yè)、不同類型、不同規(guī)模公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成立年限等的多樣性的問(wèn)題，投資者通過(guò)企業(yè)選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)也可以直觀了解企業(yè)的規(guī)模和實(shí)力。
由上文可知，目前聯(lián)交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司在財(cái)務(wù)盈利能力方面沒(méi)有做出定量指標(biāo)要求，只是對(duì)其成長(zhǎng)性做出定性要求，而深交所和納斯達(dá)克對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司在財(cái)務(wù)盈利能力方面做出了定量要求，設(shè)定了最低門檻，但納斯達(dá)克提供了三種不同的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)根據(jù)自身情況只需滿足其一即可。相比之下，我國(guó)單一的、硬性定量指標(biāo)，限制了企業(yè)的上市申請(qǐng)，這也在一定程度上激發(fā)了企業(yè)朝著特定目標(biāo)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。
三、研究設(shè)計(jì)
1. 研究方法及樣本選擇。為了證實(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前是否存在盈余管理現(xiàn)象，本文采用Cox-Stuart趨勢(shì)存在性檢驗(yàn)方法來(lái)分析創(chuàng)業(yè)板公司上市前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
為獲得較多年份公司上市后的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，本文選取2009年最先在創(chuàng)業(yè)板上市的36家公司為樣本，從深圳證券交易所網(wǎng)站、新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站獲取其2006 ~ 2008年即上市前三年和2009 ~ 2011年即上市后三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這36家公司涉及電氣機(jī)械、零售業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、電子元器件制造、通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)、廣播電影電視業(yè)、化學(xué)制品及化學(xué)原料制造業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)等眾多行業(yè)，總體來(lái)說(shuō)均是高科技、高成長(zhǎng)性明顯的代表性企業(yè)。同時(shí)，為了剔除宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)趨勢(shì)的影響，本文針對(duì)36家創(chuàng)業(yè)板公司各選取一家同一行業(yè)的主板公司作為對(duì)照組。對(duì)照組的公司均是2001年前上市的，這樣即便同樣存在上市盈余管理行為，至2006年其影響也已經(jīng)基本消散。
2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇。目前，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)的研究，多從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力等角度構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。甄國(guó)紅、睢忠林（2012）構(gòu)建了包括財(cái)務(wù)效益、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力狀況和發(fā)展能力狀況等指標(biāo)的創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。喻凱、羅陽(yáng)（2012）也從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及發(fā)展能力四個(gè)方面全面分析創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后一年的業(yè)績(jī)變化。但錢勻（2012）只選取了凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)衡量公司績(jī)效。孫威、郝洪（2012）也只選擇了銷售凈利率來(lái)分析財(cái)務(wù)績(jī)效。
考慮到公司IPO后募得大量資金，流動(dòng)性較好，借貸需求下降，公司償債能力的自然提高并不能說(shuō)明財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)提高；同時(shí)由于股本的擴(kuò)大，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和權(quán)益規(guī)模都有所提高，并且項(xiàng)目的投資回報(bào)有一定的時(shí)滯性，所以總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降并不能表明公司財(cái)務(wù)績(jī)效的下降。銷售毛利率、銷售凈利率分別衡量了主營(yíng)業(yè)務(wù)和企業(yè)整體的盈利能力，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率度量了公司收賬的速度與能力，反映了資金使用效率，存貨周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的能力及資金占用水平。這四個(gè)指標(biāo)都不受資產(chǎn)規(guī)模變化的影響，能反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)、盈利、發(fā)展?jié)摿Φ刃畔?，故本文選取這四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。
四、創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO盈余管理分析
（一）Cox-Stuart趨勢(shì)存在性檢驗(yàn)方法
1. Cox-Stuart模型的數(shù)據(jù)要求及檢驗(yàn)意義。Cox-Stuart模型是一種不依賴于趨勢(shì)結(jié)構(gòu)的快速判斷趨勢(shì)是否存在的方法。其放棄結(jié)構(gòu)方法解決數(shù)據(jù)趨勢(shì)的方法是直接考慮趨勢(shì)的特點(diǎn)。如果數(shù)據(jù)存在上升的趨勢(shì)，那么排在后面的數(shù)的取值比排在前面的數(shù)顯著地大；反之，如果數(shù)據(jù)存在下降的趨勢(shì)，那么排在后面的數(shù)的取值比排在前面的數(shù)顯著地小。我們可以從前后兩個(gè)不同時(shí)期中各選出一個(gè)數(shù)構(gòu)成數(shù)對(duì)，這些數(shù)對(duì)可以反映前后數(shù)據(jù)的變化。為保證數(shù)對(duì)的同分布，前后兩個(gè)數(shù)的間隔應(yīng)固定，數(shù)據(jù)以中間那個(gè)數(shù)為最優(yōu)拆分點(diǎn)一分為二自然形成前后數(shù)對(duì)；為保證數(shù)對(duì)不受局部干擾，前后兩個(gè)數(shù)的間隔應(yīng)較大，然而也不能過(guò)大，否則數(shù)對(duì)的數(shù)量過(guò)少。
36家樣本公司上市前后三年共形成5期增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，舍棄中間那個(gè)數(shù)后正好一分為二，各數(shù)據(jù)間隔相等且適中，適用于Cox-Stuart模型。
2. Cox-Stuart趨勢(shì)存在性檢驗(yàn)的一般方法。
（1）數(shù)據(jù)趨勢(shì)存在性檢驗(yàn)。首先我們提出假設(shè)：H0：數(shù)據(jù)序列無(wú)趨勢(shì)；H1：數(shù)據(jù)序列有增長(zhǎng)或減少趨勢(shì)。對(duì)彼此獨(dú)立的數(shù)據(jù)序列：x1，x2，x3，…，xn，在零假設(shè)之下，同分布為F（x），令：
C=
取xi和xi+c組成數(shù)對(duì)（xi，xi+c）。當(dāng)n為偶數(shù)時(shí)，共有c對(duì)，當(dāng)n為奇數(shù)時(shí)，共有c-1對(duì)。計(jì)算每一數(shù)對(duì)前后兩值之差：Di=xi-xi+c，用Di的符號(hào)度量增減。令S+為正Di的數(shù)目，令S-為負(fù)Di的數(shù)目，S++S-=n’（n’≤n），令K=min{S+，S-},顯然當(dāng)正號(hào)太多或負(fù)號(hào)太多，即K過(guò)小的時(shí)候，有趨勢(shì)存在。
在沒(méi)有趨勢(shì)的零假設(shè)下，K服從二項(xiàng)分布b（n’，0.5），該檢驗(yàn)在某種意義上是符號(hào)檢驗(yàn)的應(yīng)用的拓展。
（2）數(shù)據(jù)趨勢(shì)判斷。對(duì)于存在趨勢(shì)的數(shù)據(jù)，我們還要進(jìn)一步判斷數(shù)據(jù)是呈上升趨勢(shì)還是下降趨勢(shì)。首先需提出假設(shè)：H0：數(shù)據(jù)序列有下降趨勢(shì)；H1：數(shù)據(jù)序列有上升趨勢(shì)，或H0：數(shù)據(jù)序列有上升趨勢(shì)；H1：數(shù)據(jù)序列有下降趨勢(shì)。則，當(dāng)S+很大時(shí)（或S-很小時(shí)），有下降趨勢(shì)；反之，當(dāng)S+很小時(shí)（或S-很大時(shí)），有上升趨勢(shì)。
（3）Cox-Stuart趨勢(shì)存在性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表：
（二）創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析
本文將通過(guò)Cox-Stuart模型來(lái)檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的銷售毛利率增長(zhǎng)率、銷售凈利率增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率和存貨周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率是否存在下降趨勢(shì)，進(jìn)而說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是否存在下降趨勢(shì)，并論證盈余管理的可能性。
STEP1：將2006 ~ 2011年36家樣本公司的銷售毛利率、銷售凈利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率分別求平均，見(jiàn)表3，則得到四組時(shí)間序列數(shù)據(jù)，每組有六個(gè)值，分別記為aij，i=1，2，3，4，j=1，2，…，6。
STEP2：對(duì)四個(gè)指標(biāo)的每組六個(gè)值求相鄰兩年的增長(zhǎng)率見(jiàn)表4，記[x1j]=[a1j+1-a1ja1j]，j=1，2，…，5，從第一行到第四行分別為[x1j,x2j,x3j,x4j]。
STEP3：以銷售毛利率為例，因?yàn)镃=3，n=5，所以共有（x11，x14）（x12，x15）兩個(gè)數(shù)對(duì)，D1=x11-x14=0.054 984，D2=x12-x15=0.015 754都大于零，則S+=2，S-=0=K，n’=S++S-=2,K服從二項(xiàng)分布b（2，0.5）。
K<[n’2]，因此取減號(hào)，構(gòu)造正態(tài)統(tǒng)計(jì)量Z=[K-1.50.5]。
則p值=P（Z≤[0-1.50.5]）=P（Z≤-2.12）=1-P（Z≤
-2.12）=1-0.983 0=0.017<α。α=0.05。所以在5%的顯著性水平下，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，即數(shù)據(jù)存在趨勢(shì)；而S+=2，S-=0，也就是這六年來(lái)的毛利率的增長(zhǎng)率是有下降趨勢(shì)的。
STEP4：同理,銷售凈利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)率也有下降趨勢(shì)。
（三）主板上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析
本文同樣以Cox-Staut模型來(lái)檢驗(yàn)主板上市公司在2006 ~ 2011年的銷售毛利率增長(zhǎng)率、銷售凈利率增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率和存貨周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率的趨勢(shì)，進(jìn)而判斷主板公司這幾年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)。
STEP1：將2006 ~ 2011年36家對(duì)照組公司的銷售毛利率、銷售凈利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率分別求平均（見(jiàn)表5），則得到四組時(shí)間序列數(shù)據(jù)，每組有六個(gè)值，分別記為aij，i=1，2，3，4，j=1，2，…，6。
STEP2：對(duì)四個(gè)指標(biāo)的每組六個(gè)值求相鄰兩年的增長(zhǎng)率（見(jiàn)表6），記[x1j]=[a1j+1-a1ja1j]，j=1，2，…，5，從第一行到第四行分別為[x1j,x2j,x3j,x4j]。
STEP3：以銷售毛利率為例，因?yàn)镃=3，n=5，所以共有（x11，x14）（x12，x15）兩個(gè)數(shù)對(duì)，D1=x11-x14=0.395 136，D2=x12-x15=-0.872 761，則S+=S-=1=K，n’=S++S-=2，K服從二項(xiàng)分布b（2，0.5）。
構(gòu)造正態(tài)統(tǒng)計(jì)量Z=（K-n’/2）/[n’/4]，則p值=P
所以接受原假設(shè)，即無(wú)趨勢(shì)，也就是這六年來(lái)的毛利率的增長(zhǎng)率沒(méi)有變化趨勢(shì)。
STEP4：同理,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率也不存在變化趨勢(shì)，銷售凈利率增長(zhǎng)率和存貨周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率存在上升趨勢(shì)。
由上可知，主板公司在2006 ~ 2011年期間銷售毛利率增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率不存在顯著變化趨勢(shì)，而銷售凈利率增長(zhǎng)率和存貨周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)率還存在顯著的上升趨勢(shì)，所以創(chuàng)業(yè)板公司在此期間財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)下降并不能歸因于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的衰退，在很大程度上與其上市前的盈余管理行為有關(guān)。
五、總結(jié)
由Cox-Staut趨勢(shì)存在性檢驗(yàn)得出，創(chuàng)業(yè)板公司在上市前后，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度總體呈下降趨勢(shì)，上市前公司的高成長(zhǎng)性在上市后不復(fù)存在，這在一定程度上歸因于公司上市前的盈余管理行為。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板給公司上市設(shè)定了單一、嚴(yán)格的定量財(cái)務(wù)要求，這本是為了篩選出真正具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)，但從目前行情看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的高成長(zhǎng)性已無(wú)蹤影，那這些硬性指標(biāo)的意義又何在？
我們可以借鑒納斯達(dá)克的多重可選擇標(biāo)準(zhǔn)及聯(lián)交所的無(wú)硬性指標(biāo)的上市要求，讓市場(chǎng)在企業(yè)上市的審核中占主要力量，而不是用單一硬性指標(biāo)去限制企業(yè)上市。同時(shí)要進(jìn)一步完善我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板退市制度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，抑制盈余管理動(dòng)機(jī)。
主要參考文獻(xiàn)
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【作 者】
王志成（副教授） 張 慧
【作者單位】
（華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 北京 102206）
