【摘要】本文基于可持續(xù)增長視角，利用財務戰(zhàn)略矩陣理論對房地產(chǎn)上市公司進行分類，實證分析其財務戰(zhàn)略現(xiàn)狀。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司受政府政策影響較大，整體呈超速增長狀態(tài)；同時發(fā)現(xiàn)，多數(shù)房地產(chǎn)上市公司的財務戰(zhàn)略合理，但價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司和減損價值現(xiàn)金短缺公司分別存在股利支付率過高和過度投資問題。
【關鍵詞】房地產(chǎn)上市公司 財務戰(zhàn)略 可持續(xù)增長 融資
一、引言
戰(zhàn)略是企業(yè)對未來發(fā)展的一種意圖，戰(zhàn)略意圖的實現(xiàn)需要財務上的保障，企業(yè)為實現(xiàn)戰(zhàn)略意圖、增加企業(yè)價值而進行的財務規(guī)劃也就是財務戰(zhàn)略（Gary Hamel、C.K.Prahalad，1989）。財務戰(zhàn)略主要考慮財務領域全局的、長期發(fā)展方向問題，可分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略?；I資戰(zhàn)略主要包括資本結構決策、籌資來源決策、股利分配決策，資金管理戰(zhàn)略包括營運資本管理和長期資產(chǎn)投資決策評價等。
財務戰(zhàn)略的選擇須符合公司所處的發(fā)展階段并符合利益相關者的期望，公司在對財務戰(zhàn)略進行選擇前，需要對本身的發(fā)展階段和財務境況進行準確定位。Bruce Henderson（1970）從增長率和相對市場份額角度構建了著名的波士頓矩陣，將企業(yè)產(chǎn)品劃分為引入產(chǎn)品、明星產(chǎn)品、金牛產(chǎn)品和瘦狗產(chǎn)品，為企業(yè)分析和合理規(guī)劃產(chǎn)品組合提供了良好的方法，但這種方法并不適用于對擁有多個產(chǎn)品的企業(yè)整體進行分析評價。Robert Higgins（1977）提出企業(yè)財富是由企業(yè)長期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力決定的，假定企業(yè)經(jīng)營效率和財務政策不變且不增發(fā)或回購股票，企業(yè)的增長率是一定的，這一增長率便是企業(yè)長期的可持續(xù)的現(xiàn)金創(chuàng)造潛力，可持續(xù)增長率是影響企業(yè)價值的重要因素?？沙掷m(xù)增長率的提出有助于企業(yè)合理判斷企業(yè)的融資需求，但可持續(xù)增長率理論并沒有考慮資金成本問題，不能指明融資需求是否有利于企業(yè)的價值創(chuàng)造。A. A. Thompson. Jr和A. J. Strickland（1998）綜合波士頓矩陣和可持續(xù)增長理論，提出了財務戰(zhàn)略矩陣理論，指出企業(yè)的戰(zhàn)略地位可分為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺、創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余、減損價值現(xiàn)金剩余、減損價值現(xiàn)金短缺，并得出適合各個戰(zhàn)略地位的企業(yè)應采取的財務戰(zhàn)略。
房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，受經(jīng)濟形勢和政府政策的影響較大，風險性較高，這要求房地產(chǎn)行業(yè)采取適合自身的財務戰(zhàn)略，重視日常財務管理工作。外部融資方面，王重潤（2006）認為國內(nèi)房地產(chǎn)融資結構屬于銀行貸款依賴型，國內(nèi)金融市場結構以及不同房地產(chǎn)的經(jīng)營方式的決定這種融資結構具有合理性。高聚輝（2006）從政府的政策目的進行分析，得出未來房地產(chǎn)融資體系的趨勢為:融資渠道多元化、價格指標市場化、產(chǎn)品形式證券化、資金來源公眾化、收益風險對稱化。
內(nèi)部融資方面, 馮科、王壯哉（2013）通過對2009 ~ 2011年滬深A股中136家上市房地產(chǎn)公司進行實證分析得出：房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金股利政策同持續(xù)分紅政策、成長性和現(xiàn)金流情況正相關,而與償債能力和周轉性負相關，公司營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率水平以及機構投資人持股比例越高，則公司進行現(xiàn)金分紅的比例就越高。
可見現(xiàn)有研究多集中于對房地產(chǎn)籌資和投資的影響因素等具體問題，缺少對房地產(chǎn)行業(yè)財務戰(zhàn)略整體層面的探討。由此，本文試從可持續(xù)增長角度對各類房地產(chǎn)上市公司的財務戰(zhàn)略進行實證分析。
二、研究設計
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文以按證監(jiān)會分類標準確定的在2008 ~ 2012年間持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市房地產(chǎn)類A股上市公司為樣本。在樣本選取過程中，剔除在2008 ~ 2012年間被ST的公司，以及出現(xiàn)所有者權益為負或不具有5年完整數(shù)據(jù)的上市公司。經(jīng)過以上篩選和剔除，保留了91家共455個樣本。
樣本數(shù)據(jù)來自于同花順iFIND金融數(shù)據(jù)終端和樣本公司公布在巨潮網(wǎng)上的財務報告，數(shù)據(jù)處理通過SPSS2.0軟件完成。（二）模型設計與變量定義
本文的研究設想是，首先運用Robert Higgins（1977）的可持續(xù)增長模型計算得出樣本公司2008 ~ 2012各年的可持續(xù)增長率；之后通過比較樣本公司實際銷售增長率和可持續(xù)增長率、投資資本回報率和加權平均資本成本，將樣本公司劃分為財務戰(zhàn)略矩陣的四類公司；最后統(tǒng)計描述四類公司的籌資戰(zhàn)略指標和資金管理戰(zhàn)略指標，評價各類房地產(chǎn)上市公司實施的財務戰(zhàn)略是否適宜。
本文對樣本公司的籌資戰(zhàn)略采用股利分配率、資產(chǎn)負債率進行統(tǒng)計分析，對資金管理戰(zhàn)略則采用投入資本增長率指標進行實證分析。
1. Robert Higgins可持續(xù)增長模型。Robert Higgins提出企業(yè)的可持續(xù)增長率是企業(yè)在不增發(fā)股票并維持現(xiàn)有的經(jīng)營效率和財務政策不變的情況下所能實現(xiàn)的最大銷售增長比率，其計算公式為：可持續(xù)增長率=權益凈利率×利潤留存率/（1-權益凈利率×利潤留存率）。
2. 財務戰(zhàn)略矩陣。銷售增長率與可持續(xù)增長率的差額為正，企業(yè)現(xiàn)金短缺，反之則現(xiàn)金剩余；投資資本回報率與企業(yè)加權平均資本成本差值為正，企業(yè)創(chuàng)造價值，反之則減損價值?；谶@一方法，企業(yè)可以分為以下四種類型：創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺、創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余、減損價值現(xiàn)金剩余和減損價值現(xiàn)金短缺。
三、實證分析
（一）公司歷年增長狀況的描述性統(tǒng)計分析
采用91家房地產(chǎn)上市公司2008 ~ 2012各年實際銷售增長率和可持續(xù)增長率進行均值統(tǒng)計檢驗，結果見表2和表3。
由統(tǒng)計結果數(shù)據(jù)可知，除2008年銷售增長率與可持續(xù)增長率相近外，樣本公司銷售實際增長率均大于可持續(xù)增長率，但差異由2009年到2012年逐漸減??；樣本公司間各年度銷售增長率波動率均大于可持續(xù)增長率波動率。為驗證樣本公司各年份實際增長率與可持續(xù)增長率是否具有顯著差異，對樣本數(shù)據(jù)進行兩相關樣本的Wilcoxon檢驗，結果見表4和表5。
由表5統(tǒng)計結果可知，2009年和2010年房地產(chǎn)上市公司實際銷售增長率與可持續(xù)增長率在1%水平下具有顯著差異，其余年份差異性不顯著，2011年實際銷售增長率與可持續(xù)增長率差異度最小。初步判斷2008年由于金融危機，房地產(chǎn)上市公司銷售時機增長率放緩，政府為應對經(jīng)濟危機推出投資刺激計劃后2009年和2010年處于超速增長狀態(tài)。2011年政府房地產(chǎn)調(diào)控政策作用顯現(xiàn)，樣本公司增長率放緩。但樣本公司五年平均實際增長率和平均可持續(xù)增長率在1%水平下具有顯著差異，說明長期來看，樣本公司整體處于超速增長和資金短缺狀態(tài)。
（二）公司價值創(chuàng)造與減損的描述性統(tǒng)計分析
對樣本房地產(chǎn)上市公司加權平均資本成本和平均投入資本收益率進行兩相關樣本的Wilcoxon檢驗，以檢驗樣本房地產(chǎn)上市公司的價值創(chuàng)造和減損情況，結果見表6和表7。
統(tǒng)計結果顯示，除2012年樣本公司投資資本回報率和資本成本在10%水平下具有顯著差異，其他年份均不具有顯著差異，且平均投資資本回報率與平均資本成本差異不顯著。即樣本公司整體投資資本回報率和投資人要求的必要投資回報率（資本成本）基本相當，符合投資者對房地產(chǎn)業(yè)的投資收益預期，說明資本成本估計準確，可利用以上統(tǒng)計結果對樣本公司按財務戰(zhàn)略矩陣分類標準進行分類。
（三）企業(yè)財務戰(zhàn)略地位的實證分析
基于表4和表6統(tǒng)計結果，將所選取的91家房地產(chǎn)上市公司按價值創(chuàng)造和增長率矩陣劃分為四種類型的企業(yè)，劃分結果見表8。
1. 籌資戰(zhàn)略統(tǒng)計分析。企業(yè)融資途徑有內(nèi)源融資和外源融資，在不增發(fā)股票的情況下內(nèi)源融資政策通過股利支付率體現(xiàn)，外源融資政策通過資產(chǎn)負債率體現(xiàn)。故本文選取股利支付率和資產(chǎn)負債率作為融資戰(zhàn)略描述指標。其統(tǒng)計結果分別如下：
如表9所示，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司平均股利支付率最高，減損價值現(xiàn)金短缺樣本公司次之，創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司平均股利支付率最低。排除兩端特殊值，從中位數(shù)角度看價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺樣本公司股利支付率最高，其下依次為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司、減損價值現(xiàn)金剩余樣本公司和減損價值現(xiàn)金短缺公司。由此可見創(chuàng)造價值樣本公司股利支付率高于減損價值樣本公司股利支付率。
按照財務戰(zhàn)略矩陣理論，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺公司應停發(fā)或降低股利支付率，增加更多的內(nèi)部融資額，以應對資金的短缺；價值創(chuàng)造現(xiàn)金剩余公司應增加股利支付，將剩余現(xiàn)金回報股東；減損價值現(xiàn)金剩余公司的首要任務是提高投入資本回報率或降低資本成本，如果多余現(xiàn)金不能增加股東財富應歸還股東；減損價值現(xiàn)金短缺公司股東財富和現(xiàn)金都在被蠶食，該類企業(yè)一般缺乏現(xiàn)金支付股東股利，企業(yè)應進行業(yè)務重組，如果存在多余現(xiàn)金應歸還股東。
對比樣本股利支付率統(tǒng)計結果可知，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺公司股利分配政策與財務戰(zhàn)略矩陣理論不符，平均股利支付率最高，且Q3部分公司股利支付率高達80%以上，與公司資金短缺現(xiàn)狀相矛盾，造成該矛盾的原因可能是公司采取固定股利支付政策以穩(wěn)定或提升公司股價。其他三種類型公司的股利支付政策與財務戰(zhàn)略矩陣理論基本相符。
如表10所示，樣本公司資產(chǎn)負債率均值和中位數(shù)大小排序一致，資產(chǎn)負債率由高到低依次為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司、創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余樣本公司、減損價值現(xiàn)金短缺樣本公司和減損價值現(xiàn)金剩余樣本公司。
按照財務戰(zhàn)略矩陣理論，價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司應改變財務政策，增加借款，以提高資產(chǎn)負債率；價值創(chuàng)造現(xiàn)金剩余公司應回購股票并增加股利支付，在向股東分配現(xiàn)金剩余的同時可提高資產(chǎn)負債率；減損價值現(xiàn)金剩余公司可通過增加債務融資減少股權資本實現(xiàn)資本成本的降低，其總體資產(chǎn)負債率一般應低于價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司的資產(chǎn)負債率水平；減損價值現(xiàn)金短缺公司由于過度投資，過度投資資金由于代理風險一般來自于債權投資人，該類型企業(yè)一般具有較高的資產(chǎn)負債率。
對比樣本公司資產(chǎn)負債率統(tǒng)計結果可知，樣本公司資本結構政策與財務戰(zhàn)略矩陣理論相符，處于合理水平。
2. 資金管理戰(zhàn)略統(tǒng)計分析。企業(yè)資金管理戰(zhàn)略主要包括營運資本投資政策和長期資本投資政策，從管理用財務報表角度體現(xiàn)為凈經(jīng)營營運資本的投資和凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)的投資。故本文選取投入資本增長率作為資金管理戰(zhàn)略描述指標。
如表11所示，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司平均投入資本增長率率最高，減損價值現(xiàn)金短缺樣本公司次之，創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司平均股利支付率最低。排除兩端特殊值，從中位數(shù)角度看價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺樣本公司股利支付率最高，其下依次為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司、減損價值現(xiàn)金剩余樣本公司和減損價值現(xiàn)金短缺公司。
按照財務戰(zhàn)略矩陣理論，價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司由于處于超速增長狀態(tài)，公司資金匱乏，公司的首要任務是加大公司的資本投入，資本投入增長率應處于較高水平；創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司應加快增長，將多余現(xiàn)金進行內(nèi)部投資和收購相關業(yè)務，投入資本增長率也處于相對較高狀態(tài)；減損價值現(xiàn)金剩余公司，應減緩投入資本增長；減損價值現(xiàn)金短缺公司應停止投入資本。
對比投入資本增長率統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺和創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司和財務戰(zhàn)略矩陣理論相符，處于合理水平；減損價值現(xiàn)金剩余總體處于合理水平，但Q3特別是P95部分公司存在過度投資行為；減損價值現(xiàn)金短缺公司與總體財務戰(zhàn)略矩陣理論不符，樣本公司管理層對投資人存在代理風險，存在過度投資行為。
四、結論與建議
本文基于可持續(xù)增長視角，以房地產(chǎn)上市公司為樣本，實證分析了其財務戰(zhàn)略，得出以下結論：①房地產(chǎn)上市公司總體處于超速增長狀態(tài)，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策的影響較大；②房地產(chǎn)上市公司總體投入資本回報率與資本成本相一致，保證了投資人投入資本的保值增值；③房地產(chǎn)上市公司所實施的財務戰(zhàn)略存在創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺公司股利支付率過高，減損價值現(xiàn)金短缺公司投入資本增長率過高等不合理之處。多數(shù)房地產(chǎn)上市公司實施的財務戰(zhàn)略基本合理。
本文的研究結論表明，在我國當前的制度背景下，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟和政策環(huán)境才能夠實現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司的可持續(xù)增長。同時要在完善房地產(chǎn)上市公司治理結構的基礎上，對房地產(chǎn)上市公司進行分類分析，加強對價值減損、現(xiàn)金短缺的公司的監(jiān)管，抑制過度投資行為。
主要參考文獻
1. 馮科，王壯哉，何理.企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究——以我國房地產(chǎn)上市公司為例.北京工商大學學報（社會科學版），2013；2
2. 黃忠華，吳次芳.房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟增長——全國及區(qū)域層面的面板數(shù)據(jù)分析.財貿(mào)經(jīng)濟，2008；8
3. 高聚輝.房地產(chǎn)融資渠道現(xiàn)狀分析與發(fā)展趨勢展望.中國房地產(chǎn)金融，2006；6
4. 王重潤.房地產(chǎn)融資結構與金融風險研究.中國房地產(chǎn)金融，2006；9
【作 者】
劉曉寧 鄭少鋒（博士生導師）
【作者單位】
（西北農(nóng)林科技大學經(jīng)濟管理學院 陜西楊凌 712100）
