【摘要】 本文選取了一家較具代表性的文化產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，以羅伯特·希金斯教授的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型為計(jì)算依據(jù)，計(jì)算并分析了可持續(xù)增長率、實(shí)際增長率及兩者間差異；通過財(cái)務(wù)分析為完善管理運(yùn)營查找問題，并利用創(chuàng)造價(jià)值/增長率的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇理論對其投資、融資及股利分配戰(zhàn)略進(jìn)行評價(jià)，結(jié)合實(shí)際情況對其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇給予一定建議。
【關(guān)鍵詞】 可持續(xù)增長；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；文化產(chǎn)業(yè)一、問題的提出
1972年，瑞典首都斯德哥爾摩市舉行了一場關(guān)于人類生存環(huán)境的研討會，該會議上首次提出了可持續(xù)發(fā)展的概念?？沙掷m(xù)發(fā)展秉承了一種在滿足當(dāng)代人需求的同時，又不損害后代人滿足需求的發(fā)展觀點(diǎn)。起初，可持續(xù)發(fā)展理念主要在環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域進(jìn)行傳播。然而，隨著社會發(fā)展速度變得越來越快，人們也逐漸意識到了環(huán)境保護(hù)在社會發(fā)展中擔(dān)任著不可或缺的角色，因而可持續(xù)增長的理念也從僅僅關(guān)注環(huán)境保護(hù)逐漸拓展到了關(guān)心整個社會發(fā)展進(jìn)程。
1992年6月，聯(lián)合國在巴西里約熱內(nèi)盧召開的“環(huán)境與發(fā)展大會”上通過的《里約環(huán)境與發(fā)展宣言》等文件，就詳細(xì)地闡述了如何以可持續(xù)發(fā)展理論為核心來規(guī)劃今后的城市發(fā)展布局。2000年，我國也首次提出了可持續(xù)發(fā)展的基本戰(zhàn)略，并將其作為科學(xué)發(fā)展觀的基本要求和我國發(fā)展實(shí)施現(xiàn)代化城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要方針政策。
過去人們普遍認(rèn)為，企業(yè)如果增長速度過緩將會影響其市場占有份額，進(jìn)而成為其他發(fā)展迅速企業(yè)的“墊腳石”。然而實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)增長過快也會導(dǎo)致破產(chǎn)，且破產(chǎn)的可能性并不低于因增長過慢而引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)。很多人并沒有意識到這個問題，依然秉持著企業(yè)創(chuàng)造的利潤和企業(yè)的發(fā)展速度成正比的錯誤觀點(diǎn)，盲目地進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張，急切地投入大量人力物資在企業(yè)規(guī)模和銷售增長上。這樣做的后果是極易引發(fā)企業(yè)盈利水平下降，各種固定資產(chǎn)投資短期內(nèi)難以產(chǎn)生現(xiàn)金流入從而使資金鏈緊張，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇升高甚至導(dǎo)致破產(chǎn)，可持續(xù)增長理論恰恰糾正了這些錯誤做法。
綜合各行業(yè)近年的發(fā)展情況，文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可謂一枝獨(dú)秀。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字顯示，2004年至2013年十年間，我國文化產(chǎn)業(yè)的增加值平均增長幅度超過15%。為了解并解決企業(yè)因?yàn)楦咚僭鲩L有可能發(fā)生的財(cái)務(wù)問題，我們有必要首先研究探討可持續(xù)增長理論下的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略模式都有哪些，以及這些戰(zhàn)略如何幫助企業(yè)尋求正確的發(fā)展方向。
二、可持續(xù)增長與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的理論分析
1. 財(cái)務(wù)可持續(xù)增長。在財(cái)務(wù)管理學(xué)界，很多專家早已試圖用可持續(xù)增長理論從各個不同角度研究企業(yè)的發(fā)展問題。
其中最著名的學(xué)者之一羅伯特·希金斯教授，在1981年《Financial management》上發(fā)表了一篇名為“Sustainable Growth under inflation”的論文，文中首次提出了可持續(xù)增長率的概念，現(xiàn)在全球知名咨詢公司應(yīng)用的可持續(xù)增長模型也是希金斯教授在這篇論文中建立的。
希金斯教授認(rèn)為可持續(xù)增長率即為“企業(yè)保持目前資本結(jié)構(gòu)不增發(fā)新股，其銷售所能達(dá)到的最大增長率”。希金斯教授提出的可持續(xù)增長模型以企業(yè)的資金來源為限定條件來考慮銷售增長情況。企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售增長的同時必定導(dǎo)致資產(chǎn)也隨之增長，即負(fù)債和所有者權(quán)益的增加。可持續(xù)增長理論認(rèn)為借款增加比例應(yīng)與所有者權(quán)益增長比例持平，保持企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)政策不變，這樣的增長方式才是可持續(xù)的，因此提出了以下假設(shè)條件：①企業(yè)不通過發(fā)行新股進(jìn)行外部融資，只通過借款進(jìn)行外部融資；②企業(yè)保持當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)不變；③企業(yè)保持當(dāng)前的股利政策不變；④企業(yè)保持當(dāng)前的銷售凈利率不變；⑤企業(yè)保持當(dāng)前的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變。
在上述所有假設(shè)條件均滿足的情況下，此時的銷售增長率即為可持續(xù)增長率，用公式表示為：
可持續(xù)增長率=股東權(quán)益增長率=[股東權(quán)益本期增加期初股東權(quán)益]=[本期凈利潤×本期利潤留存率期初股東權(quán)益]
=期初權(quán)益本期凈利率×本期利潤留存率
=[本期凈利潤本期銷售收入]× [本期銷售收入期末總資產(chǎn)]×[期末總資產(chǎn)期初股東權(quán)益]×[本期利潤留存率]
=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)×利潤留存率
2. 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。本文將選定一個樣本企業(yè)作為研究對象，由于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣易于量化，研究結(jié)果更為清晰明了，因此本文選擇了基于創(chuàng)造價(jià)值/增長率的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇理論作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略模式研究的基礎(chǔ)理論。該理論的主體是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣（見下圖），該矩陣由企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和資金剩余情況兩個指標(biāo)構(gòu)成，其中價(jià)值創(chuàng)造用變量“投資資本回報(bào)率-資本成本”來描述，資金剩余情況用變量“銷售增長率-可持續(xù)增長率”來描述，兩個指標(biāo)組合的四種情況構(gòu)成矩陣的四個象限，用來分析企業(yè)目前所處的財(cái)務(wù)狀況。
三、案例企業(yè)現(xiàn)狀分析
1. 案例公司基本情況。A文化產(chǎn)業(yè)公司成立于1999年，并于2001年核準(zhǔn)上市。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類指引，該公司被分類到傳播與文化產(chǎn)業(yè)，是一家廣播電影電視業(yè)公司，負(fù)責(zé)某一線城市有線電視網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開發(fā)和維護(hù)，以及市場經(jīng)營管理，并從事視頻點(diǎn)播、廣播電視節(jié)目收轉(zhuǎn)傳送、網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)等。
我國計(jì)劃在2015年前關(guān)閉全國范圍內(nèi)的電視網(wǎng)絡(luò)模擬信號，改為全網(wǎng)范圍內(nèi)覆蓋有線電視數(shù)字信號，受此政策影響，傳播與文化產(chǎn)業(yè)近年發(fā)展迅速，A公司更是其中的佼佼者。
2. 案例企業(yè)增長率分析。
（1）實(shí)際增長率比較分析。 表1數(shù)據(jù)顯示，2007年至2009年三年間，A公司銷售增長率維持在13%左右，2010年和2011 年銷售增長率波動幅度較大，主要是因?yàn)槟潮O(jiān)控項(xiàng)目完工結(jié)轉(zhuǎn)收入所致。剔除該影響，則2010年和2011年的銷售增長率均為14%左右，2012年增長率為16.03%，2013年增長率較低，僅為2.16%，說明案例企業(yè)在保持了多年穩(wěn)定的高增長情況下，2013年開始增長率出現(xiàn)了較大下滑?？梢姡凑崭偁幘饫碚撈髽I(yè)的增長最終會趨于均衡，不可能永遠(yuǎn)保持高增長。
（2）可持續(xù)增長率比較分析。表2中的計(jì)算結(jié)果顯示，該企業(yè)2007年、2008年和2010年三年的可持續(xù)增長率均保持在8%左右的穩(wěn)定水平。而2009年、2011年、2012年、2013年四年的可持續(xù)增長率僅為4%左右。這是由于公司大量分配股利，利潤留存率下降，可持續(xù)增長率也隨之下降。
（3）增長率的差異及成因分析。下表可持續(xù)增長率和實(shí)際增長率的對比顯示， 2008年實(shí)際增長率超過2007年通過財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算得出的可持續(xù)增長率6.56%。這主要是公司改變了股利政策，希望靠自身的內(nèi)部資金實(shí)現(xiàn)增長，將當(dāng)年凈利潤全部留存，沒有分配股利所致。
2009年公司實(shí)際增長率也高于2008年計(jì)算得出的可持續(xù)增長率，原因之一是公司經(jīng)營水平有所提升，資產(chǎn)利用效率大大提高；原因之二是A公司于2004年曾發(fā)行一只可轉(zhuǎn)換公司債券，該可轉(zhuǎn)債也于2009年到期，到期日可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股產(chǎn)生溢價(jià) 1 069 014.62 元；原因之三是A公司完成了市級政府下發(fā)的某專項(xiàng)課題研究，獲得撥付資金771 000.00 元，按課題文件要求該筆資金全部轉(zhuǎn)入了資本公積。綜合以上三方面原因，2009年實(shí)際增長率超出可持續(xù)增長率主要依靠外部資金實(shí)現(xiàn)。
2010年，A公司實(shí)現(xiàn)增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2009年計(jì)算的可持續(xù)增長率，主要原因有兩點(diǎn)：第一點(diǎn)是A公司通過發(fā)行面值16億元的可轉(zhuǎn)債改變了資本結(jié)構(gòu)；第二點(diǎn)是更改了股利政策，當(dāng)年沒有發(fā)放股利。
2011年A公司實(shí)際增長率低于上年計(jì)算的可持續(xù)增長率，原因在于股利政策的改變，企業(yè)再次發(fā)放了股利；企業(yè)經(jīng)營效率水平下降，包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率均下滑明顯。
2012年的實(shí)際增長率16.03%遠(yuǎn)高于上期計(jì)算的可持續(xù)增長率3.29%，主要原因在于營業(yè)收入有大幅度提高，資產(chǎn)使用效率也隨之提升，同時資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，負(fù)債減少了15%。
2013年的實(shí)際增長率略低于2012年計(jì)算的可持續(xù)增率，是因?yàn)樵撈髽I(yè)進(jìn)一步調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，并繼續(xù)調(diào)低了負(fù)債比例。同時股利發(fā)放比例較上年有所下降，也是導(dǎo)致可持續(xù)增長率高于實(shí)際增長率的原因之一。
3. 案例企業(yè)價(jià)值增值分析。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的縱軸反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，由變量“投資資本回報(bào)率—資本成本”表示。該變量為正則說明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，反之則說明企業(yè)價(jià)值減損了。投資資本回報(bào)率由公司的經(jīng)營活動和投資活動共同決定，一定程度上詮釋了企業(yè)的盈利能力。計(jì)算公式如下：
投資資本回報(bào)率=稅后經(jīng)營凈利潤÷凈經(jīng)營資產(chǎn)×100%
由于A公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券，因此資本成本變動的可能性較大，不易確定。A公司的企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)，故本文選擇《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中規(guī)定的資本成本率作為計(jì)算依據(jù)。該辦法規(guī)定“承擔(dān)國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%”?？紤]到A公司作為市唯一被授權(quán)進(jìn)行電視網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市場經(jīng)營的單位，其近幾年基本處于建設(shè)期，專用設(shè)備專業(yè)性強(qiáng)，資產(chǎn)通用性差， 4.1%的資本成本率符合A公司的實(shí)際情況。將該資本成本率與投資資本回報(bào)率相比較可知，A公司在2007年至2010年以及2013年均實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造，在2011年和2012年出現(xiàn)價(jià)值減損。
4. 案例企業(yè)資金余缺分析。
表5顯示A公司在2007 ~ 2010年以及2012年銷售增長率大于可持續(xù)增長率，呈現(xiàn)超常增長狀態(tài)，現(xiàn)金短缺。2011年和2013年，銷售增長率小于可持續(xù)增長率，呈現(xiàn)增長緩慢狀態(tài)。
綜上可知，A公司于2007 ~ 2010年四年時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造價(jià)值，現(xiàn)金短缺，其狀況符合財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣第一象限的標(biāo)準(zhǔn)。2011年和2012年，A公司減損價(jià)值，其中2011年現(xiàn)金剩余。2012年現(xiàn)金短缺，所以分別處于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的第三象限和第四象限位置；2013年，A公司創(chuàng)造價(jià)值，現(xiàn)金剩余，位于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的第二象限。
四、案例企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇分析
1. 融資戰(zhàn)略選擇。根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇理論，位于第一、四象限的企業(yè)具有現(xiàn)金短缺的問題。這與A公司2007 ~ 2010年以及2012年這五年的實(shí)際情況相吻合。而2011年雖然處于現(xiàn)金剩余的象限，但考慮到其受上一年度某控項(xiàng)目的影響，實(shí)際銷售增長率應(yīng)為14.85%，現(xiàn)金可能并不剩余。而2013年現(xiàn)金充裕主要是因?yàn)榻档土藢蓶|的股利支付率，如保持與前年度持平的股利支付水平，也會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的問題。
目前A公司的融資方式較為單一，主要通過留存收益和發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債這兩種方式進(jìn)行融資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本均較低。但是留存收益與上一年度經(jīng)營狀況密切相關(guān)，具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，可轉(zhuǎn)債融資也有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性，債轉(zhuǎn)股的條款設(shè)定有較高標(biāo)準(zhǔn)。
A公司除了現(xiàn)有的政府授權(quán)業(yè)務(wù)，將來也會開展其他相關(guān)領(lǐng)域的服務(wù)，比如加大新媒體業(yè)務(wù)平臺搭建和高清數(shù)字化推廣等業(yè)務(wù)方向的資金投入，目前的融資規(guī)模的方式是難以滿足其需求的，應(yīng)考慮負(fù)債融資等其他方式?？傮w來說A公司的償債能力較出色，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏低，有足夠空間可以取得較多債務(wù)資金。文化傳播行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)也屬于所有市場風(fēng)險(xiǎn)中的中等偏低水平，A公司可以憑借其背景優(yōu)勢迅速發(fā)展，相對來說經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也較低。因此，在今后的融資方式選擇中加入債務(wù)融資的考慮將是不錯的決策。
2. 投資戰(zhàn)略選擇。近些年A公司的投資方向主要圍繞高清交互數(shù)字電視應(yīng)用工程項(xiàng)目建設(shè)、三網(wǎng)融合和有線電視數(shù)字化整體轉(zhuǎn)換這三大類業(yè)務(wù)展開。截至2013年，A公司累計(jì)建設(shè)雙向網(wǎng)絡(luò)設(shè)備設(shè)施超過500萬戶，其中已開通的用戶達(dá)到480余萬，占比96%以上。2014年是A公司實(shí)施“一網(wǎng)兩平臺”的關(guān)鍵性一年，公司全面進(jìn)軍新媒體領(lǐng)域和資本領(lǐng)域，推進(jìn)公司“由傳統(tǒng)媒介向新型媒體、由單一有線電視傳輸商向全業(yè)務(wù)綜合服務(wù)提供商”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在這種形式下，A公司選擇集中發(fā)展型投資戰(zhàn)略將更有利于其自身發(fā)展，有助于實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。除此之外，企業(yè)還可以進(jìn)行多元化投資，增加新產(chǎn)品和新服務(wù)，利用已有的資源優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)軍新市場，擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
3. 股利分配戰(zhàn)略選擇。
2007 ~ 2013年期間，A公司共發(fā)放股利五次，股利支付率分別為18%、48%、38%、36%和28%，其中前四年股利政策波動較大，第五年開始實(shí)行了固定股利支付政策。結(jié)合表6可知，前四年A公司的股利分配缺乏一定的計(jì)劃性，例如在2009年A公司將接近一半的凈利潤作為股利派發(fā)了，但在2010年立刻就出現(xiàn)了現(xiàn)金短缺的困境，只能通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債緩解現(xiàn)金不足的問題。2011 ~ 2013年這三年每年都派發(fā)了相同的股利金額，表明公司進(jìn)入了經(jīng)營的穩(wěn)定期。
股利分配政策的實(shí)質(zhì)是如何正確分配公司長期發(fā)展所需的資金和當(dāng)前股東可以獲得的利益。通過對A公司的未來規(guī)劃以及文化傳播行業(yè)整體的發(fā)展趨勢分析可知，A公司在未來幾年仍將以投資建設(shè)為主，盡量滿足長期的發(fā)展，不宜過多分配股利，最好可以繼續(xù)保持2011 ~ 2013年這三年的穩(wěn)定性與連續(xù)性。穩(wěn)定的股利支付給股票市場和公司股東一個穩(wěn)定的信息，有益于股東個人利益和公司整體利益的平衡。但是穩(wěn)定的股利支付數(shù)額不應(yīng)太高，避免使公司陷入無力支付股利而造成惡劣影響的困境，同時也可以對保持較好的資本結(jié)構(gòu)起到推動作用。
五、結(jié)論
從分析來看，A公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略基本符合財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的戰(zhàn)略選擇方案，這說明將可持續(xù)發(fā)展理論和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣引入企業(yè)的財(cái)務(wù)管理當(dāng)中是具有一定實(shí)用性和科學(xué)性的。對于價(jià)值創(chuàng)造較高但是資金短缺的企業(yè)來說，首先應(yīng)判斷其增長持續(xù)的時間，如果是短期內(nèi)的高速增長，企業(yè)應(yīng)采取融資速度較快的融資方式，如債權(quán)融資；如果是長期的增長，企業(yè)可通過發(fā)行新股等增加權(quán)益資本的方式進(jìn)行融資，或者提高自身的可持續(xù)增長率。
影響企業(yè)可持續(xù)增長率的因素主要有兩點(diǎn)：一點(diǎn)是經(jīng)營效率，另一點(diǎn)是財(cái)務(wù)政策。前者隨著時間的推移，企業(yè)會不斷完善經(jīng)營方式和經(jīng)營理念，逐步地將經(jīng)營效率提高并不斷優(yōu)化，但是最終會達(dá)到一個限度便不再增長。因此僅僅通過提升經(jīng)營水平來提高可持續(xù)增長率的過程較長，其效果也是有限的。而改變財(cái)務(wù)政策相對來說更容易實(shí)行，取得效果所花費(fèi)的時間也相對較少。例如企業(yè)可通過更改股利支付政策和資本結(jié)構(gòu)來優(yōu)化自身，與未來情況的變化相適應(yīng)。將提高經(jīng)營效率和改變財(cái)務(wù)政策兩種方法相結(jié)合，可以更好地發(fā)揮可持續(xù)增長理論對企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展的推動作用。
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【基金項(xiàng)目】 北京市教育委員會社科計(jì)劃面上項(xiàng)目“準(zhǔn)則變更、會計(jì)信息質(zhì)量與投資者利益保護(hù)”（項(xiàng)目編號：SM201410038003）
【作 者】
閆華紅1（教授），李政輝1，邱 昕2
【作者單位】
（1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計(jì)學(xué)院，北京 100028；2.中國銀行股份有限公司北京方莊中心支行，北京 100078）
