2015年8月，《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深
化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件明確要推
進(jìn)國(guó)企“整體上市”、“大力推進(jìn)國(guó)企改制上
市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市”。這表
明中央已經(jīng)明確國(guó)企整體上市是深化國(guó)企改革
的重要舉措。
一、整體上市是深化國(guó)企改革的重
要舉措
（一）整體上市將推動(dòng)國(guó)企現(xiàn)代企業(yè)制
度改革
現(xiàn)代大公司的企業(yè)制度是法律制度、產(chǎn)權(quán)
制度、治理制度和經(jīng)營(yíng)組織制度組成的體系。
整體上市將使國(guó)企發(fā)生一系列根本變化，母公
司從國(guó)有獨(dú)資或控股變成混合所有制公司，以
上市公司的法律規(guī)范為主。法律制度和股權(quán)制
度的深刻變化，將推動(dòng)解決國(guó)企“行政干預(yù)”
和“行政偏袒”并存的制度問(wèn)題，為建立自我
約束的治理體系及高效利用企業(yè)內(nèi)部資源的經(jīng)
營(yíng)組織體系奠定基礎(chǔ)。此外，母公司與資本市
場(chǎng)直接對(duì)接，還將大幅提升可流動(dòng)國(guó)有資本的
規(guī)模，便利國(guó)有資本布局調(diào)整，推動(dòng)國(guó)企改革
和資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展。
（二）整體上市從根本上解決股權(quán)架構(gòu)
倒置問(wèn)題
國(guó)企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩個(gè)突出問(wèn)題：一是
國(guó)有股“一股獨(dú)大”。二是股權(quán)架構(gòu)倒置，即
母公司國(guó)有獨(dú)資，子公司產(chǎn)權(quán)多元化或是上市
公司。母公司承擔(dān)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)責(zé)任，經(jīng)營(yíng)資源及
運(yùn)作權(quán)主要在上市子公司。股權(quán)架構(gòu)倒置的形
成，與國(guó)企改革路徑選擇及客觀條件等歷史因
素有關(guān)，對(duì)當(dāng)時(shí)的企業(yè)發(fā)展和改革也有貢獻(xiàn)。
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境變化，股權(quán)架構(gòu)倒置問(wèn)題
必須解決。首先，現(xiàn)代大公司需要基于整體利
益“計(jì)劃協(xié)調(diào)”內(nèi)部資源，母公司對(duì)下屬公司
同時(shí)有管理關(guān)系和復(fù)雜的利益及法律關(guān)系，協(xié)
調(diào)成本太高；其次，限制了國(guó)有資本流動(dòng)和混
合所有制發(fā)展，集團(tuán)存在不良或不透明資產(chǎn)以
及母公司堅(jiān)持控股情況下，投資者投資母公司
意愿不強(qiáng)，投資上市子公司發(fā)揮作用空間有
限；第三，為解決大公司內(nèi)部完整的管理權(quán)被
股權(quán)多元化子公司分隔的副作用，國(guó)家出資人
焦 點(diǎn) 專 題
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監(jiān)管延伸到重要的上市子公司，母公司對(duì)下實(shí)
行復(fù)雜的派出董事和管理者的雙重管理。另
外，還有母公司和上市子公司領(lǐng)導(dǎo)班子、利益
相混等復(fù)雜的中國(guó)特色的治理及管理問(wèn)題。國(guó)
企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的這兩個(gè)問(wèn)題必須結(jié)合解決，因?yàn)?br />
二者密切聯(lián)系，母公司承擔(dān)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)責(zé)任和子
公司間的協(xié)調(diào)責(zé)任，自然不會(huì)放棄上市子公司
的控股權(quán)，總體架構(gòu)必然是國(guó)有股“一股獨(dú)
大”。
解決了股權(quán)架構(gòu)倒置問(wèn)題，那么深化國(guó)企
改革中面臨的一些難題，比如國(guó)有資產(chǎn)投資運(yùn)
營(yíng)公司（以下簡(jiǎn)稱“平臺(tái)公司”）是持股母公
司還是子公司、出資人機(jī)構(gòu)和持股機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)如
何配置等，也容易解決。
（三）有利于形成持續(xù)推進(jìn)改革的動(dòng)力
機(jī)制
集團(tuán)母公司未來(lái)的改革方向不明確，僅進(jìn)
行子公司及以下層面改革，將使承擔(dān)主要發(fā)展
和改革責(zé)任的集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)者有責(zé)任、有權(quán)力但無(wú)
動(dòng)力。激勵(lì)失衡加上信息不對(duì)稱，容易扭曲改
革動(dòng)力機(jī)制，甚至可能出現(xiàn)改革引致的“逆向
選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。整體上市使集團(tuán)層面
股權(quán)多元化，又相互配合地推進(jìn)資產(chǎn)優(yōu)化重組
及機(jī)制改革（包括股權(quán)激勵(lì)制度），從機(jī)制設(shè)
計(jì)角度看更合理。
整體上市的配套政策還將放大改革的推動(dòng)
作用，促進(jìn)資本市場(chǎng)、企業(yè)稅制、對(duì)外開(kāi)放等
制度改革。
推進(jìn)國(guó)企整體上市，不僅必要，而且條
件更成熟了。中國(guó)大型國(guó)企證券化率已達(dá)到約
60％，已有較多的重組改制經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)化專業(yè)
機(jī)構(gòu)已成體系，已具備基本的政策法律環(huán)境。
二、上海經(jīng)驗(yàn)：國(guó)企整體上市的主
要特點(diǎn)及問(wèn)題
上海市國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重較高，2014年央企和
地方國(guó)企合計(jì)約占GDP的44％，其中地方國(guó)企
占GDP的23．6％。上海國(guó)企1．1萬(wàn)家、資產(chǎn)
總額13萬(wàn)億元、國(guó)有權(quán)益1．86萬(wàn)億元，其資
產(chǎn)總額、營(yíng)收、利潤(rùn)總額占全國(guó)地方國(guó)資比重
約為1／10、1／8和1／5。
（一）上海國(guó)企整體上市的主要特點(diǎn)
1．較早明確整體上市的改革思路，上市
方式多種多樣。2011年年初，上海市國(guó)資委就
明確國(guó)企改革在“十二五”期間的目標(biāo)為“九
成以上產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上
市”。十八屆三中全會(huì)后，《上海國(guó)資國(guó)企改
革20條》提出，“加快企業(yè)股份制改革，實(shí)現(xiàn)
整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市”。上海市政府
及國(guó)資委對(duì)整體上市的充分認(rèn)識(shí)，以及2010年
以來(lái)整體上市的經(jīng)驗(yàn)，是上海較早明確改革思
路的重要原因。
上海29家競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企集團(tuán)中，5家已經(jīng)基
本實(shí)現(xiàn)整體上市，上市方式多種多樣：比如，
上汽集團(tuán)是上市子公司定向增發(fā)收購(gòu)母公司資
產(chǎn)模式，上海醫(yī)藥是三家上市子公司換股吸收
合并模式，綠地集團(tuán)、現(xiàn)代建筑設(shè)計(jì)集團(tuán)是借
殼上市模式。還有多家企業(yè)集團(tuán)正在積極推進(jìn)
之中，包括上海城建集團(tuán)、上海華誼集團(tuán)、上
海電氣集團(tuán)、儀電集團(tuán)等。
2．整體上市與企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)優(yōu)化重組
相結(jié)合。上海市在推進(jìn)整體上市中，重視將整
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體上市與企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)優(yōu)化重組結(jié)合。以
上海錦江集團(tuán)為例，結(jié)合公司戰(zhàn)略調(diào)整上市子
公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)關(guān)系，積極推進(jìn)整體上市。
錦江集團(tuán)核心業(yè)務(wù)是酒店管理及投資、旅行服
務(wù)及相關(guān)運(yùn)輸服務(wù)，擁有錦江酒店（香港上
市）、錦江股份、錦江投資、錦江國(guó)旅4家上市
公司。早在2008年，錦江集團(tuán)就開(kāi)始推進(jìn)整體
上市。2009年錦江酒店剝離經(jīng)濟(jì)型酒店“錦江
之星”，與錦江股份的星級(jí)酒店資產(chǎn)互換，理
順了集團(tuán)酒店業(yè)務(wù)分工架構(gòu)：錦江股份的主業(yè)
是酒店管理，錦江酒店的主業(yè)是酒店資產(chǎn)管理
和投資。2010年錦江酒店投資3億美元收購(gòu)美國(guó)
獨(dú)立酒店管理公司——洲際酒店集團(tuán)，出售銀
河賓館、華亭賓館等低盈利酒店。2014年6月，
錦江股份通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資
者——弘毅投資基金，引進(jìn)投資15億元，占全
部股份的12．43％。隨著集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)、資產(chǎn)
關(guān)系理順，集團(tuán)酒店板塊整體上市有了可能。
3．整體上市與股權(quán)激勵(lì)結(jié)合。上海市認(rèn)
為，整體上市后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的好處是：激勵(lì)
機(jī)制整體安排有利于內(nèi)部平衡；股權(quán)定價(jià)有市
場(chǎng)規(guī)則可依；集團(tuán)高管獲得股權(quán)激勵(lì)，有利于
形成改革的動(dòng)力機(jī)制。
上港集團(tuán)整體上市后，2014年推出了員工
持股激勵(lì)方案：管理層和員工利益跟企業(yè)利益
掛鉤，也符合整體上市時(shí)引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者提
出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的要求；認(rèn)購(gòu)價(jià)格是按停牌前
20個(gè)交易日的平均收盤(pán)價(jià)，在政策允許范圍內(nèi)
九折確定；涉及員工范圍廣，包括所有與公司
訂立勞動(dòng)合同關(guān)系的員工和部分待崗職工約1.6
萬(wàn)人，參與面超過(guò)80％；股份分配較為平衡，
根據(jù)員工崗位設(shè)定不同的上限，管理層與員工
的持股數(shù)量差距較為合理。方案得到企業(yè)、社
會(huì)等各方面基本認(rèn)可。
4．探索多種方式解決少量未上市資產(chǎn)的
管理問(wèn)題。對(duì)少量未上市資產(chǎn)，上海市認(rèn)為可
有多種處理方式。一是劃撥給國(guó)資委或其控股
的平臺(tái)公司；二是出售給其他投資者；三是托
管方式，即這部分資產(chǎn)由國(guó)資機(jī)構(gòu)持股，但仍
然委托上市公司管理。托管模式的好處是：可
以加快整體上市進(jìn)程；通過(guò)優(yōu)化重組還可發(fā)掘
這部分資產(chǎn)的價(jià)值；“人頭熟”、好管理，并
減少了國(guó)資部門(mén)負(fù)擔(dān)；明確二者是托管關(guān)系，
財(cái)務(wù)和法律權(quán)責(zé)關(guān)系清楚。
（二）需要進(jìn)一步探索和解決的問(wèn)題
1．有條件的公益性國(guó)企可否“混改”甚
至上市的問(wèn)題。申迪集團(tuán)是上海迪士尼樂(lè)園的
中方項(xiàng)目公司，也是上海迪士尼項(xiàng)目及周邊地
區(qū)的開(kāi)發(fā)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)公司，根據(jù)上海市政府安
排由百聯(lián)、陸家嘴、錦江和上海廣電四家國(guó)企
投資設(shè)立。公司被認(rèn)定為公益性國(guó)企，開(kāi)始幾
年也確實(shí)是只花錢(qián)不賺錢(qián)，但將來(lái)可以盈利。
因此申迪集團(tuán)認(rèn)為隨著迪士尼項(xiàng)目開(kāi)園，可以
考慮“混改”甚至上市，解決發(fā)展資金和激勵(lì)
機(jī)制等問(wèn)題。
2．國(guó)資平臺(tái)公司“一變都不變”模式如
何改進(jìn)的問(wèn)題。上海國(guó)企改革和國(guó)資體制改革
是同時(shí)推進(jìn)的，已建立的兩家國(guó)資平臺(tái)公司，
根據(jù)授權(quán)持股若干國(guó)企。上海國(guó)資委和企業(yè)有
關(guān)同志反映，平臺(tái)公司的管理模式實(shí)際上是
“一變都不變”，即國(guó)有股權(quán)只是劃轉(zhuǎn)到平臺(tái)
公司，原由國(guó)資委或者上海政府決定的權(quán)責(zé)及
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企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)暫時(shí)“都不變”。上海做
法是為了探索和推進(jìn)國(guó)資體制改革，亦有減少
股東事權(quán)的實(shí)際意義。同時(shí)表明，如果不能從
制度上真正理順政府及其出資人機(jī)構(gòu)與國(guó)企的
關(guān)系，平臺(tái)公司市場(chǎng)化運(yùn)作空間有限。
3．集團(tuán)公司的“殼”如何處理的問(wèn)題。
上汽集團(tuán)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)約99％的資產(chǎn)上市，“上海
汽車”股票簡(jiǎn)稱也已變成“上汽集團(tuán)”，已實(shí)
質(zhì)上成為上海國(guó)資委或平臺(tái)公司直接控股的上
市公司。但法律上集團(tuán)公司的殼還在，下一步
如何處理尚不明晰。據(jù)了解，這與政策、認(rèn)識(shí)
等原因以及有關(guān)部門(mén)為慎重希望繼續(xù)保留殼公
司的意見(jiàn)有關(guān)。
4．完善相關(guān)配套政策的問(wèn)題。上海反映
比較突出的問(wèn)題有集團(tuán)資產(chǎn)，特別是土地政策
問(wèn)題。集團(tuán)整體上市，土地需要從集團(tuán)分離出
去，亦可能全部或部分注入上市公司，由此帶
來(lái)評(píng)估增值及相應(yīng)的財(cái)務(wù)報(bào)表收益率指標(biāo)可能
下降及巨額增值稅負(fù)問(wèn)題。集團(tuán)整體上市重組
可能涉及A股、B股、H股乃至紅籌股的合并及
置換問(wèn)題，目前的解決方案成本較高，還有政
策不確定問(wèn)題。有些企業(yè)還有歷史遺留問(wèn)題需
要處理。
三、推進(jìn)國(guó)企整體上市的建議
（一）統(tǒng)籌規(guī)劃，“一企一策”確定實(shí)
施方案，明確推進(jìn)責(zé)任
為進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)企整體上市，必須明確政
府、國(guó)資管理部門(mén)及企業(yè)的任務(wù)和責(zé)任。
推進(jìn)國(guó)企整體上市，需要統(tǒng)籌規(guī)劃和配
套政策。需要政府決定的是：國(guó)企的戰(zhàn)略定
位；同時(shí)存在公益和商業(yè)業(yè)務(wù)的處理原則、政
策及有關(guān)的基本構(gòu)架；根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策，是否需
要跨企業(yè)的重組及結(jié)構(gòu)調(diào)整；以及有關(guān)配套政
策。據(jù)此明確整體上市的可能目標(biāo)模式和實(shí)現(xiàn)
路徑，以開(kāi)闊視野，提升規(guī)劃的前瞻性和包容
性。
國(guó)資管理部門(mén)需要研究制定整體上市的
基本規(guī)劃。規(guī)劃工作要與國(guó)企布局的戰(zhàn)略性調(diào)
整相結(jié)合；指導(dǎo)和批準(zhǔn)企業(yè)整體上市的基本方
案，根據(jù)基本方案指導(dǎo)企業(yè)制定實(shí)施方案。完
善國(guó)資監(jiān)管的基本制度建設(shè)，如評(píng)估、改善國(guó)
有資產(chǎn)交易規(guī)則及監(jiān)管制度等。
企業(yè)根據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)際情況，在國(guó)資管
理部門(mén)指導(dǎo)下，“一企一策”制定整體上市的
基本方案及實(shí)施方案。方案實(shí)施必須重視市場(chǎng)
機(jī)制的作用，允許持股機(jī)構(gòu)和企業(yè)相機(jī)決策，
不宜設(shè)進(jìn)度要求。
（二）推進(jìn)整體上市需要處理好的若干
關(guān)系
整體上市和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)系。整體
上市必須與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略結(jié)合，與
業(yè)務(wù)資產(chǎn)分類及優(yōu)化處置方案結(jié)合。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
表明，推進(jìn)國(guó)企改革必須與企業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)
及戰(zhàn)略規(guī)劃結(jié)合。整體上市方案的重要內(nèi)容是
合理安排集團(tuán)層面改革和子／孫公司層面改革
的關(guān)系?？梢苑謱右M(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行“混
改”，但不能影響整體改革。子／孫公司的股
權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能影響集團(tuán)的內(nèi)部協(xié)同，對(duì)內(nèi)部
協(xié)同影響大的股權(quán)調(diào)整宜慎重，先做影響小
的；子／孫公司股權(quán)調(diào)整要與管理協(xié)調(diào)結(jié)合安
排。
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焦 點(diǎn) 專 題
2016.02 第二期（總第壹百二十九期）
整體上市和職工持股的關(guān)系。整體上市有
利于全面、平衡推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)改革。股權(quán)激勵(lì)
改革要以企業(yè)分類為基礎(chǔ)。集團(tuán)下級(jí)公司職工
持股改革要與總體改革協(xié)調(diào)。如果只是為了強(qiáng)
化長(zhǎng)期激勵(lì)，可以先做非股權(quán)激勵(lì)安排。
整體上市與壟斷產(chǎn)業(yè)改革的關(guān)系。壟斷產(chǎn)
業(yè)改革涉及業(yè)務(wù)分拆、價(jià)格資費(fèi)管制及政策、
國(guó)家專項(xiàng)補(bǔ)貼等多方面的改革。一般需要先明
確壟斷產(chǎn)業(yè)改革的規(guī)劃和政策，再推進(jìn)整體上
市為宜。對(duì)有壟斷業(yè)務(wù)的央企，可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)
政策和企業(yè)情況采取分離壟斷業(yè)務(wù)成獨(dú)立企業(yè)
的方式，也可以采取資產(chǎn)不分離但業(yè)務(wù)獨(dú)立強(qiáng)
化監(jiān)管的方式（如法國(guó)EDF模式）。不同方式
各有利弊，國(guó)外都存在，需要綜合考量決策。
整體上市和資本市場(chǎng)的關(guān)系。完善與整體
上市有關(guān)的資本市場(chǎng)制度。整體上市后，國(guó)企
長(zhǎng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，以穩(wěn)定公
司發(fā)展的長(zhǎng)期預(yù)期，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。
國(guó)企長(zhǎng)遠(yuǎn)股權(quán)調(diào)整目標(biāo)可以根據(jù)國(guó)家政策分階
段規(guī)劃，國(guó)有股按規(guī)劃或相機(jī)減持（根據(jù)進(jìn)程
和條件，如股市承受容量等外部條件）。國(guó)企
整體上市有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，
也提出了挑戰(zhàn)。一是大批國(guó)企整體上市可能對(duì)
資本市場(chǎng)形成壓力，需要采取適當(dāng)安排進(jìn)度、
放寬時(shí)間進(jìn)程、授權(quán)企業(yè)相機(jī)決策、多搞減持
少搞增持、擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放等方式處理有關(guān)
問(wèn)題。二要出臺(tái)允許上市母公司持股甚至控股
業(yè)務(wù)獨(dú)立的上市子公司的政策。國(guó)外這種情況
較普遍。中國(guó)法律上沒(méi)有限制，但主管部門(mén)的
窗口指導(dǎo)方式并不明確支持，需要修改完善有
關(guān)規(guī)則并嚴(yán)格監(jiān)管。
配套完善土地、稅收、“歷史遺留問(wèn)題處
理”等政策。建議引入“壓縮記賬”制度處理
土地注入上市公司問(wèn)題。土地是否注入，應(yīng)根
據(jù)國(guó)家戰(zhàn)略和企業(yè)情況由出資機(jī)構(gòu)決定，如果
注入上市公司且不改變用途，可引入“壓縮記
賬”制度，減少企業(yè)稅負(fù)和賬面增值帶來(lái)的收
益率下降等負(fù)面影響。“壓縮記賬”制度是發(fā)
達(dá)國(guó)家普遍采取的支持結(jié)構(gòu)調(diào)整的稅收政策。
按簡(jiǎn)化手續(xù)、降低成本原則改進(jìn)處理A
股、B股、H股及紅籌股合并置換及集團(tuán)內(nèi)部
資產(chǎn)合并置換的有關(guān)政策。落實(shí)“歷史遺留問(wèn)
題”處理政策。
我們認(rèn)為，用5—10年時(shí)間可以基本完成
大型國(guó)企整體上市及相應(yīng)改組的目標(biāo)。到2020
年左右，50％以上甚至更高比例的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域
的國(guó)企有望整體上市，一些特殊領(lǐng)域國(guó)企也會(huì)
有整體上市條件；2020年以后3—5年，80％以
上的國(guó)企可望整體上市。目標(biāo)明確，安排得
當(dāng)，整體上市實(shí)際進(jìn)程可能比預(yù)計(jì)更快，在上
海的調(diào)查提供了初步證明。
（亓長(zhǎng)東系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所副
研究員，陳小洪系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研
究所所長(zhǎng)，研究員）
（責(zé)
