摘要：企業(yè)并購是以產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象，通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和資源重組，它是企業(yè)外部成長(zhǎng)的一條重要途徑，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)制度創(chuàng)新的動(dòng)力，在資本市場(chǎng)中正發(fā)揮越來越大的作用但是目前，我國(guó)企業(yè)并購支付工具仍然以現(xiàn)金支付為主，各種新型支付工具很少被使用，這將影響企業(yè)并購的效率和發(fā)展。隨著我國(guó)企業(yè)并購市場(chǎng)的發(fā)展，并購動(dòng)越來越頻繁，研究并購方式和支付結(jié)算方式的選擇意義重大。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；支付結(jié)算；現(xiàn)金支付
企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，要迅速擴(kuò)張，占領(lǐng)市場(chǎng)份額，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就要不可避免地進(jìn)行兼并和收購。企業(yè)并購是一次性資金需要量很大的企業(yè)投資行為，為取得并購成功，收購方通常需要的資金不僅包括定價(jià)所決定的購買價(jià)格，還包括債務(wù)成本、中間費(fèi)用、稅收成本、整合與營(yíng)運(yùn)成本以及機(jī)會(huì)成本等，而作為企業(yè)定價(jià)和融資的最終落腳點(diǎn)，支付方式的選擇是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。因?yàn)椴煌闹Ц斗绞娇梢援a(chǎn)生不同的收益分配效果，從而起到不同的風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移作用。此外，它還具有信號(hào)功能，通過對(duì)外傳遞重要財(cái)務(wù)信息的方式給收購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況帶來進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)。因此并購支付安排在很大程度上影響著企業(yè)并購策略的成敗。
1 當(dāng)前企業(yè)并購中支付方式的類型
1.1 現(xiàn)金支付
現(xiàn)金支付是指收購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標(biāo)公司資產(chǎn)或者股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購交易的支付方式?，F(xiàn)金支付是一種簡(jiǎn)單快捷的方式，小型并購和希望快速取得對(duì)方公司控制權(quán)的敵意并購大多采用這種方式。根據(jù)現(xiàn)金來源的不同，還可以把它分為自由現(xiàn)金流支付、債務(wù)現(xiàn)金支付和權(quán)益融資現(xiàn)金支付。自由現(xiàn)金流來源于企業(yè)內(nèi)部自有資金，債務(wù)現(xiàn)金和權(quán)益融資現(xiàn)金則是通過發(fā)行債券和股票獲得。對(duì)于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。這樣也會(huì)必然導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反應(yīng)能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。
1.2 股票支付
股票支付是指收購方將目標(biāo)公司的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)司被終止或成并購公司的子公司。股票支付視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。增資換股是指收購方向目標(biāo)公司定向增發(fā)新股來替換目標(biāo)公司原來的股票或全部資產(chǎn)，從而達(dá)到收購的目的，增資換股后增加了收購方的總股本，也稀釋了原有股東的股權(quán)；庫存股換股是指用收購方先前發(fā)行后又重新購回并持有的股票按一定比例來替換目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn)，庫存股換股沒有增加收購方的總股本，也不會(huì)導(dǎo)致原有股東的股權(quán)稀釋；母子公司交叉換股是指收購方從原有股東手中買回先前發(fā)行的股票，再按一定比例來換取目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn),該方法同樣沒有增加收購方的總股本，因此也不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋。使用股票支付對(duì)并購方而言，即使其負(fù)于即付現(xiàn)金的壓力，也不會(huì)擠占營(yíng)運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。除了增資換股淡化了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化以至稀釋了原有股東對(duì)公司的控制權(quán)外,庫存股換股、母子公司交叉換股都不會(huì)稀釋股權(quán)。
1.3 杠桿支付
杠桿支付即并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司的收購方式。杠桿收購有以下幾個(gè)特點(diǎn)：(1)主要靠負(fù)債來完成，收購方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保；(2)由于目標(biāo)企業(yè)未來收入的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報(bào)；(3)具有杠桿效應(yīng)，即當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負(fù)效應(yīng)會(huì)使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標(biāo)公司，從而部分解決了巨額融資問題；其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負(fù)。缺點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)必然要實(shí)現(xiàn)很高的投資回報(bào)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流入才能完成償債任務(wù)，一旦經(jīng)營(yíng)不善，極有可能被債務(wù)壓垮。
1.4 混合證券支付
混合證券支付即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當(dāng)，選擇好各種支付工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu)，可以避免上述兩種方式的缺點(diǎn)，既可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。
2 當(dāng)前企業(yè)并購資金支付結(jié)算方式的現(xiàn)狀
2.1 現(xiàn)金支付占絕對(duì)比重
現(xiàn)金支付在各種并購支付方式中占絕對(duì)比重，而資金籌措能力恰恰是我國(guó)企業(yè)的弱點(diǎn)，承擔(dān)債權(quán)類支付方式和通過資產(chǎn)置換完成的其它類支付方式占少數(shù)比例，國(guó)際上通行的股票支付和可轉(zhuǎn)換債券幾乎無人采用。同時(shí)由于資本市場(chǎng)不成熟、股權(quán)分置改革和種種法律規(guī)定限制取消時(shí)間還不長(zhǎng)，我國(guó)企業(yè)通過發(fā)行債券來籌集并購所需的資金的債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，而其他的金融衍生工具如股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股等在實(shí)際運(yùn)用中也受到諸多的限制。
2.2 股票支付較少
我國(guó)的股票收購中較常見的是資產(chǎn)折股：一是將目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)經(jīng)清算、核資、評(píng)估后以商定的價(jià)格折算成股金投入并購方,常見于控股母公司將下屬資產(chǎn)通過上市子公司的殼“借殼上市”；二是并購方以有形或無形資產(chǎn)注入合資企業(yè),達(dá)到控股目的。除了資產(chǎn)折股之外,以股換股的方式只出現(xiàn)在流通股占的比重較大的并購中,但受我國(guó)企業(yè)證券化程度及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約,案件數(shù)量屈指可數(shù)。
2.3 政府行政干預(yù)過多
行政干預(yù)是我國(guó)上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)問題的必然結(jié)果，由于政府代表國(guó)家資，作為大股東出現(xiàn)，政府的行政干預(yù)也就不可避免。為了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)、維護(hù)會(huì)秩序和減少失業(yè)率，政府往往出面干涉上市公司的重組行為，使企業(yè)不能在尋求自身發(fā)展的基礎(chǔ)上實(shí)施并購，經(jīng)常受制于行政命令。另外，股權(quán)支付、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)債支付和混合支付運(yùn)用較少，還在于之前發(fā)行債券審批手續(xù)太繁瑣，國(guó)家對(duì)發(fā)債企業(yè)和股票增發(fā)的要求太高。由于金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管嚴(yán)格限制，導(dǎo)致金融工具匱乏，并購能夠采用的支付手段也沒有太多的選擇。
3 優(yōu)化我國(guó)企業(yè)并購支付方式，防范支付階段風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策
3.1 促進(jìn)金融工具多樣化
現(xiàn)階段我國(guó)金融市場(chǎng)的繁榮使得企業(yè)在并購支付方式上也可以根據(jù)自身情況靈活選擇，從而能夠以最低的資金成本獲得最好的資金來源。我們可借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)，審時(shí)度勢(shì)地推出一系列行之有效的金融工具，探索發(fā)展綜合證券收購方式與多層債務(wù)融資收購形式，放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體，嘗試運(yùn)用信托產(chǎn)品或MBO基金解決資金瓶頸，開創(chuàng)并購新局面。
3.2 建立規(guī)范的證券市場(chǎng)環(huán)境
我國(guó)在2005年開始的股權(quán)分置改革的目的，最終就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦予非流通股股東對(duì)公司的壟斷控制權(quán)、防止同股不同權(quán)和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。股改后，非流通股獲得流通權(quán)，可以通過減持上市公司股份的方式獲得現(xiàn)金用于并購活動(dòng)；全流通使得股票可以隨時(shí)變現(xiàn)，增強(qiáng)持有股票的并購主體的現(xiàn)金支付能力；股價(jià)反映所有股票價(jià)值也為換股并購提供了定價(jià)依據(jù)，避免了大額現(xiàn)金的支付，以股權(quán)支付為代表的支付手段才有自由發(fā)揮的空間，從而有利于實(shí)現(xiàn)支付方式的多樣化。
3.3 減少政府行政干預(yù)
加快企業(yè)改革的市場(chǎng)化進(jìn)程，減少政府對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)，使并購真正成為一種市場(chǎng)行為。政府除了必要的宏觀調(diào)控與指導(dǎo)外，對(duì)具體的市場(chǎng)行為不應(yīng)過多插手干預(yù)，政府可以為了盤活資產(chǎn)存量，優(yōu)化資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行規(guī)劃引導(dǎo)和監(jiān)督，但這些有賴于一系列法律的出臺(tái)，以立法的形式規(guī)范與界定政府在并購活動(dòng)中的職能。面對(duì)企業(yè)發(fā)展新的要求，政府必須大膽進(jìn)行制度創(chuàng)新，譬如現(xiàn)行的審批制度，如何最大限度地減少行政審批的空間，鏟除行政審批和暗箱操作的土壤，充分發(fā)揮市場(chǎng)行為的功能，是必須解決的問題。
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