摘要：并購是資本營運活動的重要組成部分,是企業(yè)資本擴張的重要手段,也是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效方式。然而作為一種復(fù)雜的資本運作活動,企業(yè)并購蘊含著大量風(fēng)險。統(tǒng)計資料顯示,世界大公司的并購活動70%都以失敗而告終。本文分析了企業(yè)并購過程中幾種典型的財務(wù)風(fēng)險及其成因，并提出了控制與防范的建議。
關(guān)鍵詞：并購 財務(wù)風(fēng)險 控制
企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是指并購過程中由于定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的可能性。按照企業(yè)并購的進程，可以將企業(yè)并購中的風(fēng)險分為：并購前的決策風(fēng)險（戰(zhàn)略制定風(fēng)險）、并購時的操作風(fēng)險（目標企業(yè)估值風(fēng)險、融資支付風(fēng)險）以及整合風(fēng)險。不同階段的并購任務(wù)、并購特點各不相同，其風(fēng)險產(chǎn)生機理和特征亦不相同，但又彼此相互聯(lián)系、相互作用。我們可以根據(jù)不同并購階段的任務(wù)特點，采取相應(yīng)步驟查找并購風(fēng)險因子并加以控制。受篇幅所限，本文將重點討論并購過程中的目標企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資與支付風(fēng)險、以及整合風(fēng)險。
一、并購過程中的財務(wù)風(fēng)險類型及成因分析
并購中的財務(wù)風(fēng)險主要來源于目標企業(yè)估值風(fēng)險、融資與支付風(fēng)險、以及整合風(fēng)險。
（一）目標企業(yè)價值評估中的財務(wù)風(fēng)險
目標企業(yè)價值評估風(fēng)險即是指，由于對目標企業(yè)價值評估出現(xiàn)偏差，而引起的并購方出現(xiàn)財務(wù)損失的可能性。導(dǎo)致目標企業(yè)價值評估風(fēng)險的因素主要有：
1、目標企業(yè)的股價
對于上市公司而言，由于證券市場的有效性問題，以股價來反映目標企業(yè)的價值具有明顯的局限性。尤其是在我國證券市場還不健全的情況下，股價不可能與企業(yè)基本情況及變化完全一致，因而很容易導(dǎo)致交易價格過高情況的發(fā)生，從而給并購企業(yè)帶來風(fēng)險。當(dāng)然，目標企業(yè)若是非上市企業(yè)，評估起來將更加困難。盡管除證券交易所外，也存在一些非上市股票的交易市場，但從目前的情況來看，OTC市場（場外市場）并不像證券交易所那樣是一個正式的、有組織的統(tǒng)一市場。對絕大多數(shù)非上市公司而言，這種市場的規(guī)模是比較小的，再加上持有這些公司股票的股東人數(shù)相對較少，從而更影響了對它們的評估。
2、目標企業(yè)價值評估方法的偏差
目前國內(nèi)企業(yè)的并購活動中，大多數(shù)并購方企業(yè)對于目標企業(yè)價值評估目的仍缺乏明確的認識，往往將目標企業(yè)價值評估等同于資產(chǎn)價值的評估。忽略了對并購方企業(yè)自身價值和并購后的企業(yè)整體價值的確認。部分企業(yè)甚至直接用資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)價值作為交易價格。另外，即使在采用了收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的案例中，由于對評估理論、方法的簡單化、機械化套用，也使得其使用效果受到影響。
（二）融資與支付風(fēng)險
并購?fù)ǔＰ枰揞~資金的支持，因此應(yīng)充分預(yù)測并購所采用的融資方式將給企業(yè)帶來怎樣的影響。就支付方式而言，并購方有時用現(xiàn)金或股票去收購，有時則利用賣方融資杠桿等債務(wù)支付工具，通過舉債來完成并購。融資支付環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1、財務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險
眾所周知，財務(wù)杠桿對于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負債融資的情況下，企業(yè)財務(wù)杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業(yè)經(jīng)營狀況沒有得到很好的改善，它將放大經(jīng)營狀況不利的消極影響，引發(fā)償債危機及破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。
2、每股收益的稀釋
企業(yè)進行并購活動的重要目的之一就是提高股東的每股收益(EPS)。但在并購企業(yè)采取股票支付方式的情況下，由于參與利潤分配的股本數(shù)的增加，原有股東的收益將會被稀釋或攤薄。
（三）整合過程中的財務(wù)風(fēng)險
1、并購企業(yè)財務(wù)組織機制風(fēng)險
并購企業(yè)財務(wù)組織機制風(fēng)險是指并購企業(yè)在整合期內(nèi)，由于相關(guān)的企業(yè)財務(wù)機構(gòu)設(shè)置、財務(wù)職能、財務(wù)管理制度等因素的影響，財務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生背離的可能性。
（1）并購企業(yè)的財務(wù)組織機構(gòu)
并購企業(yè)在并購后應(yīng)立即調(diào)整財務(wù)機構(gòu)。由于企業(yè)間財務(wù)管理模式的差異，整合期內(nèi)財務(wù)機構(gòu)的設(shè)置若不能適應(yīng)并購企業(yè)的生存和發(fā)展的需要，例如財務(wù)機構(gòu)重置、人員超編、控制不力等，就會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。
（2）財務(wù)職能的劃分
合理劃分企業(yè)財務(wù)職責(zé)范圍，有利于有效貫徹和落實并購企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)管理目標。財務(wù)職能一般可劃分為：并購企業(yè)日常財務(wù)管理職能、資產(chǎn)運用的經(jīng)營職能、成本控制的監(jiān)督職能、企業(yè)效益的評價職能和企業(yè)決策的參謀職能。
2、并購企業(yè)理財風(fēng)險
并購企業(yè)理財風(fēng)險是指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財務(wù)運作缺陷和財務(wù)行為不當(dāng)而遭受損失的可能性。在整合期內(nèi)，應(yīng)對并購企業(yè)的資產(chǎn)、負債、盈利等財務(wù)職能按照協(xié)同效益最大化的原則實施財務(wù)整合和科學(xué)監(jiān)控，以實現(xiàn)企業(yè)并購的目的。企業(yè)理財風(fēng)險的成因如下：并購企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營策略，從而導(dǎo)致職責(zé)不明，職能不清，效率低下；并購企業(yè)應(yīng)收賬款居高不下，壞賬損失大大增加。企業(yè)為了擴大市場銷售，提高產(chǎn)品的市場占有率，在社會總供給大于總需求的宏觀大環(huán)境下，采用賒銷方式，因購買方拖欠貨款，致使并購企業(yè)流動資金短缺，壞賬增加；由于經(jīng)營管理不力，盈利能力差，并購企業(yè)營運成本大幅度提高。
二、并購過程中財務(wù)風(fēng)險的防范與控制
（一）目標企業(yè)價值評估中財務(wù)風(fēng)險的防范與控制
1、開展盡職調(diào)查，全面了解目標企業(yè)信息
由于目標企業(yè)刻意隱瞞或不主動披露相關(guān)信息，財務(wù)陷阱在每一起并購案中都或多或少存在。因此在實際操作中，應(yīng)特別重視并購中的盡職調(diào)查。并購中的盡職調(diào)查包括資料的搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂、中介機構(gòu)的聘請。它貫穿于整個收購過程，主要目的是防范并購風(fēng)險，調(diào)查、證實重大信息。
2、注重表外資源
表外資源對于目標企業(yè)價值評估的影響主要體現(xiàn)在表外融資和某些重要資源沒有在會計報表內(nèi)反映而引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險。針對這種情況，一方面我們要重點調(diào)查售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等行為。另一方面也要對人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等重要的表外資源價值做出合理估計。
（二）融資和支付風(fēng)險的防范與控制
1、現(xiàn)金并購情況下風(fēng)險的防范
對于現(xiàn)金并購中的流動性風(fēng)險，并購企業(yè)可以根據(jù)資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負債匹配關(guān)系，通過建立流動性資產(chǎn)組合進行流動性風(fēng)險管理。具體步驟是：并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來防范流動性風(fēng)險。企業(yè)可采用對沖(到期匹配)法融資，每項資產(chǎn)與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應(yīng)，以減少出現(xiàn)資金缺口的情況。當(dāng)然，由于債務(wù)的償還日是固定的，而未來的現(xiàn)金流入?yún)s具有不確定性，企業(yè)無法做到資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)完全匹配。為降低未來現(xiàn)金流入的不確定性，可增強資產(chǎn)的流動性。但資產(chǎn)的流動性增強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產(chǎn)組合，將一部分資金運用到信用度高，流動性好的有價證券資產(chǎn)組合中。期限相對較長，但其變現(xiàn)力強，可以彌補企業(yè)債務(wù)到期時的資金需求。
2、股票并購情況下風(fēng)險的防范
針對股票并購中股權(quán)分散、股價下跌的風(fēng)險，并購企業(yè)應(yīng)充分考慮以下情況：
第一，要考慮股東特別是大股東對股權(quán)分散和股價下跌是否可以接受。股權(quán)分散是否可以接受的關(guān)鍵是大股東的控制權(quán)是否會受到較大的威脅；而股價下跌是否可以接受的關(guān)鍵是從長期看，股價是否會回升，即每股收益率是否會回到原有水平或能達到更高的水平。
第二，要考慮收購公司股票在市場上的當(dāng)前價格，如果當(dāng)前價格處于歷史上的高水平，處于它的理論價值左右或以上，利用換股并購是有利的選擇；如果當(dāng)前價格比它的理論價格低，換股就不是合適的選擇，因為這會導(dǎo)致并購后每股收益率的相對降低。
（三）整合期的財務(wù)風(fēng)險防范與控制
1、財務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略的整合
縱觀近幾年我國股市中的并購重組，在并購之后絕大部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并未得到顯著提高。結(jié)果是資產(chǎn)規(guī)模不斷擴張，而創(chuàng)利能力卻不斷下降，不同業(yè)務(wù)單元之間缺乏內(nèi)在聯(lián)系和必要的相互支撐，主業(yè)和副業(yè)相互爭奪有限的企業(yè)資源，造成企業(yè)主業(yè)被拖累，而副業(yè)又難以為繼。這一現(xiàn)象很大程度上由于企業(yè)對并購后財務(wù)戰(zhàn)略整合不夠重視造成。
2、財務(wù)制度體系的整合
財務(wù)制度體系整合是保證并購后企業(yè)有效運行的關(guān)鍵。財務(wù)制度整合包括投資制度、融資制度、固定資產(chǎn)管理、流動資金管理、利潤管理、工資制度管理、財務(wù)風(fēng)險管理等各方面的整合。
3、會計核算體系的整合
會計核算體系的整合是統(tǒng)一財務(wù)制度體系的保證，也是重組公司及時、準確獲取被并購企業(yè)信息的重要評價口徑的基礎(chǔ)。賬簿形式、憑證管理、會計科目等必須統(tǒng)一，以便進行業(yè)務(wù)的整合。
企業(yè)并購目前已成為我國企業(yè)發(fā)展壯大、參與國際競爭的重要戰(zhàn)略手段。從財務(wù)管理入手，為企業(yè)提供具有可操作性的風(fēng)險控制方法，定將為企業(yè)并購活動的成功開展提供科學(xué)保障。這一問題的研究也將成為熱點。
參考文獻：
[1]徐兆銘．企業(yè)并購理論研究與實證分析[M]．中國財政經(jīng)濟出版社．2004年 6 月
[2]吳志軍．企業(yè)并購中的管理整合研究[M]．中國財政經(jīng)濟出版社．2005年12 月
[3]戴維·霍金斯．公司財務(wù)報告與分析[M]．東北財經(jīng)大學(xué)出版社．2006年 5月
姓名：雍蕾 單位：四川綿陽廣播電視大學(xué)
