上海會(huì)計(jì)2001.9
上市公司股份回購對(duì)相關(guān)各方的影響淺析
張興國
股份回購是指上市公司從股票市場(chǎng)上購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票。在國外股份回購很普遍，許多公司都把股份回購作為一種股利政策或資本營(yíng)運(yùn)工具加以運(yùn)用。目前我國一些上市公司也開始進(jìn)行股份回購，但其主要目的是為了配合國有上市公司進(jìn)行國有股減持。因股份回購改變了上市公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，股份回購將對(duì)上市公司相關(guān)各方造成一定的影響。
一、對(duì)股東的影響
股份回購時(shí)股東的影響因流動(dòng)性和回購對(duì)象的不同而分為兩種。
1．不可流通的國有法人股股東將獲得巨大利益，通過股份回購將原來持有的流動(dòng)性極低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，國有法人股股東將是此次股份回購的最大受益者。一方面國有法人股股東可以從公司上市時(shí)投入資產(chǎn)中被回購部分的增值中獲益。例如在云天化回購案中，被回購的兩億股的法人股東在1997年發(fā)行新股時(shí)，投入的該回購部分原值為20，216．31萬元；1999年4月，云天化回購這兩億股時(shí)，共支付402億元。在不到兩年的時(shí)間里這兩億股所代表的資產(chǎn)的價(jià)值幾乎翻了一番，平均每年的收益率達(dá)25％。另一方面，國有法人股東在不喪失其控股權(quán)的情況下，可以通過回購套現(xiàn)大量現(xiàn)金，例如還是在云天化回購案中，其控股法人股股東云天化集團(tuán)在回購后所占股份為72．84％，仍享有控股權(quán)，并從回購中套現(xiàn)4億多元現(xiàn)金。在申能回購案中這一數(shù)額更是高達(dá)25．L億元。
2．與之相反，流通股股東權(quán)益將有可能受到損害。首先，認(rèn)可能性角度考慮，上市公司對(duì)國有法人股進(jìn)行股份回購，被回購者既是控股股東又是賣家，在這種情況下，管理層很可能為了自己所代表的控股股東利益而提高回購價(jià)格，而損害流通股股東的利益。其次，從實(shí)際情況來看，雖然股份回購減少了股份總額，相對(duì)提高了每股收益。但由于我國上市公司進(jìn)行股份回購，大都是以現(xiàn)金進(jìn)行回購（這是由我國進(jìn)行股份回購的目的是為補(bǔ)充社會(huì)保障基金決定的），并且數(shù)額較大，在很大程度上還需利用債務(wù)融資來籌集回購資金。這樣股份回購后上市公司很可能會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足、資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升、流動(dòng)資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)明顯減少等導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降的問題。公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力明顯降低，流通股股東利益最終會(huì)受到損害。并且，股份回購導(dǎo)致股價(jià)上漲是暫時(shí)的，從長(zhǎng)期來看，最終決定股票價(jià)格及流通股股東利益是公司盈利能力，而股份回購在一定程度上減少公司的盈利能力，這將不可避免地會(huì)損害流通股股東的利益。
二、對(duì)債權(quán)人的影響
與國有法人股股東正好相反，債權(quán)人將是股份回購的最大受害者。首先，股份回購直接減少了上市公司的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，直接減少上市公司可用以償債的物質(zhì)基礎(chǔ)，降低了公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，降低了上市公司的償債能力，增加了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。其次，上市公司若以債務(wù)融資來籌集回購資金，將明顯提高上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。第三，從公平性來考慮。債權(quán)人當(dāng)初之所以對(duì)上市公司進(jìn)行債務(wù)投資的主要依據(jù)，就是該公司存在的、能長(zhǎng)期維持不變和值得信賴的實(shí)收資本。現(xiàn)在上市公司進(jìn)行股份回購直接減少了這一重要基礎(chǔ)，對(duì)債權(quán)人來講是非常不公平的。并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益原理，風(fēng)險(xiǎn)和收益應(yīng)相對(duì)等，股份回購后，債權(quán)人的收益風(fēng)險(xiǎn)增加，其收益卻無法隨風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加（利息早已規(guī)定好），從這個(gè)意義上講，股份回購對(duì)債權(quán)人也是不公平的。
三、對(duì)上市公司管理層的影響
股份回購對(duì)上市公司管理層的影響比較復(fù)雜。無法簡(jiǎn)單地說是好還是壞。首先，股份回購增加了對(duì)上市公司管理層的壓力。一方面，隨著流通股比例的增大，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸變得合理，股東也逐漸變得理性，會(huì)要求提高現(xiàn)金股利。另一方面，隨著流通股比例的增大，股權(quán)的多元化，敵意收購將變成可能。上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)舨焕硐?，股票市?chǎng)上股價(jià)偏低就有可能被敵意收購者收購。這兩方面都要求公司的管理層作出優(yōu)良的業(yè)績(jī)來保住自己的飯碗。其次，股份回購后，國有法人股比重降低，來自政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)將大為減少。這為上市公司管理層發(fā)揮自己的聰明才智提供了巨大空間，將使公司管理層能充分發(fā)展。第三，股份回購后，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)變得合理，上市公司治理機(jī)制將逐步完善。治理機(jī)制中的激勵(lì)機(jī)制也會(huì)真正開始實(shí)施，優(yōu)秀的公司管理層可有望改變過去收入較低的狀況，獲得較高的收入，從而真正體現(xiàn)自己的價(jià)值。因此，股份回購對(duì)管理層來說既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。
四、思考和建議
股份回購作為國有股減持的一種可行辦法：一方面有利于規(guī)范我國證券市場(chǎng)，改變證券市場(chǎng)上同股不同價(jià)、不同權(quán)的不正?，F(xiàn)象；另一方面有利于我國上市公司法人治理機(jī)構(gòu)的完善，有利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此股份回購作為國有股減持的一種方法應(yīng)予以肯定。但同時(shí)，股份回購作為資本市場(chǎng)的一種營(yíng)運(yùn)工具，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。涉及面較廣，實(shí)際操作難度較大。因此需要堅(jiān)持積極穩(wěn)健的原則，在實(shí)施過程中要注意以下幾個(gè)問題：
1．要保護(hù)和兼顧市場(chǎng)各方利益尤其是流通股股東的利益和債權(quán)人的利益。對(duì)于流通股股東利益的保護(hù)關(guān)鍵在于回購價(jià)的合理性。在國有法人股的回購中，回購價(jià)格最終取決于上市公司與國有法人股股東的博弈，而目前我國大部分上市公司中國有法人股比例較大，占據(jù)控股地位。博弈力量的嚴(yán)重不對(duì)稱很可能產(chǎn)生國有大股東操縱回購價(jià)格的“內(nèi)幕交易”或借回購之名行轉(zhuǎn)移資金之實(shí)等結(jié)果，損害流通股股東的利益。因此有關(guān)部門應(yīng)對(duì)于股份回購進(jìn)行一定干預(yù)，使確定的回購價(jià)格切實(shí)兼顧市場(chǎng)各方的利益。一般講，對(duì)于業(yè)績(jī)較好、流通股股價(jià)較高的上市公司，回購價(jià)格按每股凈資產(chǎn)加一定程度的溢價(jià)確定較為合理；對(duì)于業(yè)績(jī)較差，股價(jià)較低的公司，回購價(jià)格應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)。至于對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)，應(yīng)規(guī)定在進(jìn)行回購前，公司應(yīng)為債權(quán)人提供擔(dān)保或提高利息水平以取得債權(quán)人的同意。
2．在利用債務(wù)融資籌集回購資金時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮上市公司進(jìn)行債務(wù)融資后資產(chǎn)負(fù)債率的合理性和負(fù)債結(jié)構(gòu)的適當(dāng)性。盡量減少上市公司因此而增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3．回購過程中信息披露問題。為了使相關(guān)各方及時(shí)獲得相關(guān)信息以隨時(shí)調(diào)整自己的決策，在進(jìn)行股份回購時(shí)公司應(yīng)充分、及時(shí)地披露各種信息。披露的信息應(yīng)包括以下內(nèi)容：真實(shí)的回購目的，回購價(jià)格確定的原則，公司董事會(huì)就股份回購對(duì)所有股東是否公平以及是否對(duì)流通股股東構(gòu)成利益侵害所做出的說明。
（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）
